Артур Хейс: детальний аналіз боргу США, емісії грошей та майбутніх тенденцій Біткойна

Автор: Артур Хейс

Оригінальна назва: Hallelujah

Компиляція та упорядкування: BitpushNews

（Будь-яка думка, висловлена в цій статті, є особистою думкою автора і не повинна використовуватися як основа для інвестиційних рішень, також не повинна розглядатися як порада чи рекомендація для здійснення інвестиційних угод.)

Для зручності читання, переклад містить деякі зміни в оригінальному тексті.

Вступ: політичні стимули та неминучість боргу

Слава Сатоші Накамото, існуванню часу та закону складних відсотків, незалежно від особистої ідентичності.

Навіть уряд має лише два способи фінансувати витрати: використання заощаджень (податків) або випуск боргу. Для уряду заощадження еквівалентні податкам. Відомо, що податки не користуються популярністю серед населення, але витрачати гроші дуже приємно. Тому, коли політики надають пільги простим людям та аристократам, вони більше схильні до випуску боргу. Політики завжди схильні брати борг у майбутньому, щоб забезпечити своє переобрання в даний момент, адже коли настане термін платежу, вони, ймовірно, вже не будуть на своїх посадах.

Якщо всі уряди “жорстко закодовані” в тому, щоб скоріше випускати борг, ніж підвищувати податки для розподілу благ, тоді наступне ключове питання: як покупці державного боргу США фінансують ці покупки? Вони використовують свої заощадження/капітал або фінансують за рахунок позик?

Відповіді на ці питання, особливо в контексті «миру під керівництвом Америки» (Pax Americana), є критично важливими для нашого прогнозування майбутнього створення долара. Якщо країнці, які купують державні облігації США, фінансують свої покупки, то ми можемо спостерігати, хто надає їм кредити. Як тільки ми дізнаємося, хто є кредиторами цих боргів, ми зможемо визначити, чи вони створюють гроші з нічого (ex nihilo) для кредитування, чи використовують власний капітал для позик. Якщо, відповідаючи на всі питання, ми виявимо, що кредитори державних облігацій створюють гроші в процесі кредитування, тоді ми зможемо зробити наступні висновки:

Державний борг, що випускається урядом, збільшить грошову масу.

Якщо це твердження є вірним, тоді ми можемо оцінити верхню межу кредиту, яку може видати фінансова сторона (за умови, що така межа існує).

Ці питання важливі, оскільки моя теза полягає в тому, що якщо державні запозичення, як це прогнозують великі банки (TBTF Banks), Міністерство фінансів США та Бюджетне управління Конгресу, продовжать зростати, то і баланс Федеральної резервної системи також зросте. Якщо баланс Федеральної резервної системи зросте, це означатиме позитивну ліквідність долара, що в кінцевому підсумку підвищить ціни на біткоїн та інші криптовалюти.

Далі ми по черзі відповімо на питання та оцінемо цю логічну головоломку.

Питання та відповіді

Чи буде президент США Трамп фінансувати дефіцит шляхом зменшення податків?

Ні. Він нещодавно продовжив політику зниження податків 2017 року з республіканцями з “червоного табору”.

Чи позичає Міністерство фінансів США гроші для покриття федерального дефіциту, і чи буде воно продовжувати це в майбутньому?

Так.

Ось оцінки великих банкірів та урядових установ США. Як видно, вони прогнозують дефіцит приблизно в 2 трильйони доларів і фінансують його за рахунок запозичення 2 трильйонів доларів.

! image.png

Оскільки відповіді на перші два питання “так”, то:

Річний федеральний дефіцит = Річний обсяг випуску державних боргів

Далі ми поетапно проаналізуємо основних покупців державних облігацій та те, як вони фінансують свої покупки.

поглинаюче борг “сміття”

1. Іноземні центральні банки

! image.png

Якщо «мир під управлінням США» готовий красти гроші Росії (яка є ядерною державою та найбільшим у світі експортером товарів), тоді жоден іноземний власник американських облігацій не може бути впевнений у безпеці. Іноземні центральні банки, які управляють резервами, усвідомлюють ризик експропріації і вважають за краще купувати золото, а не американські облігації. Тому з моменту вторгнення Росії в Україну в лютому 2022 року ціни на золото почали дійсно зростати.

2. Приватний сектор США

Згідно з даними Бюро статистики праці США, у 2024 році особистий рівень заощаджень становитиме 4,6%. Того ж року федеральний дефіцит США становитиме 6% ВВП. Враховуючи, що розмір дефіциту перевищує рівень заощаджень, приватний сектор не може стати крайнім покупцем державних облігацій.

3. Комерційні банки

Чи купують чотири основні валютні центри комерційні банки велику кількість державних облігацій США? Відповідь - ні.

! image.png

У фінансовому році 2025 ці чотири великі центральні банки купили приблизно на 3000 мільярдів доларів США облігацій США. У той же фінансовий рік Міністерство фінансів випустило облігацій США на суму 1,992 трильйона доларів США. Хоча ця частина покупців безсумнівно є важливими покупцями облігацій США, вони не є останніми граничними покупцями.

4. Хедж-фонд відносної вартості (RV)

Фонд RV є маргінальним покупцем державних облігацій, що було визнано в нещодавньому документі Федеральної резервної системи.

Наші дослідження показують, що хедж-фонди з Кайманових островів все більше стають маргінальними іноземними покупцями американських державних облігацій та облігацій. Як показано на малюнку 5, з січня 2022 року по грудень 2024 року — під час якого Федеральна резервна система скорочує свій баланс, дозволяючи погашеним державним облігаціям виходити з її портфеля — хедж-фонди з Кайманових островів чисто придбали 1,2 трильйона доларів державних облігацій. Якщо припустити, що ці покупки складаються виключно з державних облігацій та облігацій, то вони поглинули 37% чистого обсягу випуску державних облігацій та облігацій, що практично дорівнює загальному обсягу покупок усіх інших іноземних інвесторів.

! image.png

Торговельна модель RV фонду:

• Купити спот державні облігації
• Продати відповідні контракти на ф'ючерси державних облігацій

! image.png

Дякую Джозефу Вангу за надану діаграму. Обсяг торгів SOFR є показником, що вимірює масштаб участі RV фондів на ринку державних облігацій. Як ви можете побачити, зростання боргового навантаження відповідає зростанню обсягу торгів SOFR. Це свідчить про те, що RV фонди є маржинальними покупцями державних облігацій.

Фонд RV здійснює цю угоду, щоб заробити на невеликій різниці в цінах між двома інструментами. Оскільки ця різниця є дуже малою (вимірюється в базисних пунктах; 1 базисний пункт = 0,01%), єдиний спосіб заробити гроші - це фінансувати придбання державних облігацій.

Це веде нас до найважливішої частини статті, а саме до розуміння наступних дій Федеральної резервної системи: як фонди RV фінансують купівлю державних облігацій?

Четверта частина: Ринок викупу, приховане кількісне пом'якшення та створення долара

Фонд RV фінансує купівлю державних облігацій через угоду зворотного викупу (repo). У безперервній угоді фонд RV використовує куплені державні облігації як заставу, щоб позичити гроші на ніч, а потім використовує ці позичені кошти для розрахунку за державними облігаціями. Якщо готівки достатньо, ставка зворотного викупу буде торгуватися на рівні, нижчому або рівному верхній межі процентної ставки Федерального резерву. Чому?

Як Федеральна резервна система маніпулює короткостроковими відсотковими ставками

Федеральна резервна система має дві процентні ставки: верхня ставка федеральних фондів (Upper Fed Funds) та нижня ставка (Lower Fed Funds); наразі вони становлять 4,00% та 3,75% відповідно. Щоб змусити реальні короткострокові процентні ставки (SOFR, тобто ставка гарантованого overnight фінансування) залишатися в цьому діапазоні, Федеральна резервна система використовує такі інструменти (в порядку зростання процентних ставок):

• Інструмент зворотного викупу на ніч (RRP): Грошові ринкові фонди (MMF) та комерційні банки розміщують готівку тут на ніч, отримуючи відсотки, виплачені Федеральною резервною системою. Нагородна ставка: нижня межа федеральної процентної ставки.
• Баланс резервів, що підлягають виплаті відсотків (IORB): Комерційні банки отримують відсотки на надлишкові резерви, що зберігаються в Федеральному резерві. Нагородний відсоток: між верхньою та нижньою межами.
• Постійний викупний інструмент (SRF): Коли спостерігається нестача готівки, комерційні банки та інші фінансові установи можуть закладати кваліфіковані цінні папери (в основному державні облігації США) і отримувати готівку від Федеральної резервної системи. По суті, Федеральна резервна система друкує гроші в обмін на закладені цінні папери. Ставка винагороди: верхня межа федеральної фондової ставки.

! image.png

Взаємозв'язок трьох сторін:

Мінімальна ставка федеральних фондів = RRP < IORB < SRF = Максимальна ставка федеральних фондів

SOFR (забезпечена облікова ставка на ніч) є цільовою ставкою Федеральної резервної системи, яка представляє собою комбіновану ставку для різних угод з репо. Якщо ціна угоди SOFR перевищує верхню межу федеральної фонду ставки, це означає, що в системі є грошові труднощі, що призведе до великих проблем. Як тільки виникають грошові труднощі, SOFR злітає, а високо важкоспекулятивна фінансова система фіатних грошей припиняє своє функціонування. Це відбувається тому, що, якщо маржинальні покупці та продавці ліквідності не можуть обертати свої зобов'язання біля передбачуваної федеральної фонду ставки, вони зазнають великих втрат і припинять постачати ліквідність у систему. Ніхто не буде купувати облігації США, оскільки вони не можуть отримати дешевий кредитний важіль, що призведе до того, що уряд США не зможе фінансуватися за доступною ціною.

Вихід постачальників граничних готівкових коштів

Що призводить до того, що ціна торгів SOFR перевищує верхню межу? Нам потрібно розглянути маржинальних постачальників готівки на ринку зворотних викупів: фонди грошового ринку (MMF) та комерційні банки.

1. Вихід з фондів грошового ринку (MMF): мета MMF - заробляти короткострокові відсотки з мінімальним кредитним ризиком. Раніше MMF забирали кошти з RRP та перекидували їх на ринок зворотного викупу, оскільки RRP < SOFR. Але зараз, через надзвичайно привабливу дохідність короткострокових казначейських векселів (T-bills), MMF виводять кошти з RRP, щоб позичати уряду США. Баланс RRP знизився до нуля, MMF фактично вийшли з постачання готівки на ринку зворотного викупу.
2. Обмеження комерційних банків: банки готові надавати резерви на ринку зворотних викупів, оскільки IORB < SOFR. Однак можливість банків надавати готівку залежить від того, наскільки їх резерви достатні. Відтоді, як Федеральна резервна система почала кількісне скорочення (QT) на початку 2022 року, резерви банків зменшилися на кілька трильйонів доларів. Як тільки ємність балансу зменшується, банки змушені стягувати більш високі відсоткові ставки за надання готівки.

Починаючи з 2022 року, MMF і банки, як два крайні постачальники готівки, мають менше готівки для забезпечення ринку викупу. У певний момент обидва не бажають або не мають можливості надавати готівку за ставкою, нижчою або рівною верхній межі федеральної фондової ставки.

Водночас попит на готівку зростає. Це пов'язано з тим, що колишній президент Байден і теперішній Трамп продовжують активно витрачати, вимагаючи випуску більшої кількості державних облігацій. Маржинальні покупці державних облігацій, фонди RV, повинні фінансувати ці покупки на ринку репо. Якщо вони не зможуть отримати щоденне фінансування за ставкою, нижчою або трохи нижчою, ніж верхня межа ставки федеральних фондів, вони припинять купувати облігації США, і уряд США не зможе фінансувати себе за доступною ставкою.

Активізація SRF та прихване кількісне пом'якшення (Stealth QE)

Оскільки у 2019 році сталася подібна ситуація, Федеральна резервна система створила SRF (постійний репо-інструмент). За умови надання прийнятного забезпечення, Федеральна резервна система може надати безмежну кількість готівки за ставкою SRF (тобто верхньою межею федеральної фондової ставки). Таким чином, фонди RV можуть бути впевнені, що, незалежно від того, наскільки тісно з готівкою, вони завжди зможуть отримати фінансування за найгіршим сценарієм — верхньою межею федеральної фондової ставки.

Якщо залишок SRF перевищує нуль, ми знаємо, що Федеральна резервна система виплачує чеки, видані політиками, коштами, які вона надрукувала.

Випуск державних облігацій = Збільшення постачання доларів

! image.png

На малюнку (верхня панель) показано різницю між (SOFR – верхньою межею федеральної процентної ставки ). Коли ця різниця наближається до нуля або є позитивною, готівки стає вкрай мало. У такі періоди SRF (нижня панель, в мільярдах доларів) буде істотно використовуватися. Використання SRF дозволяє позичальникам уникати сплати вищої, менш маніпульованої ставки SOFR.

Приховане кількісне пом'якшення (Stealth QE): Федеральна резервна система має два способи забезпечити наявність достатньої готівки в системі: перший - це створення банківських резервів шляхом купівлі банківських цінних паперів, тобто кількісне пом'якшення (QE). Другий - це вільне кредитування ринку репо через SRF.

QE тепер вважається “непристойним словом”, і громадськість в основному пов'язує його з друкуванням грошей та інфляцією. Щоб уникнути звинувачень у спричиненні інфляції, Федеральна резервна система буде намагатися стверджувати, що її політика не є QE. Це означає, що SRF стане основним каналом для введення грошей в глобальну фінансову систему, а не створенням більшої кількості банківських резервів через QE.

Це може виграти трохи часу. Але в кінцевому підсумку експоненційне розширення випуску державних облігацій змусить SRF використовуватися повторно. Пам'ятайте, міністру фінансів Баффало Біллу Бессенту потрібно не лише випускати 2 трильйони доларів щороку для фінансування уряду, але й випустити десятки трильйонів доларів для продовження терміну (roll over) зобов'язань, що підлягають виплаті.

Приховане кількісне пом'якшення незабаром почнеться. Хоча я не знаю конкретного часу, але якщо нинішня ситуація на грошовому ринку продовжиться, державні облігації будуть накопичуватися, і як останній кредитор, баланс SRF повинен зрости. З ростом балансу SRF кількість світових фіатних доларів також буде розширюватися. Це явище знову розпалить бичачий ринок біткойна.

П'ята частина: Поточна стагнація ринку та можливості

Перед початком прихованого QE ми повинні контролювати капітал. Очікується, що ринок продовжить коливатися, особливо до закінчення зупинки уряду США.

Зараз Міністерство фінансів позичає гроші шляхом випуску боргових аукціонів (негативна ліквідність у доларах), але ще не витратило ці гроші (позитивна ліквідність у доларах). Залишок загального рахунку Міністерства фінансів (TGA) перевищує ціль у 850 мільярдів доларів приблизно на 150 мільярдів доларів, і ця додаткова ліквідність буде випущена на ринок лише після повторного відкриття урядом. Цей ефект всмоктування ліквідності є однією з причин поточної слабкості криптологічного ринку.

Оскільки наближається чотирирічна річниця історичного піку біткоїна 2021 року, багато хто помилково сприйме цей період ринкової слабкості та втоми як вершину та продасть свої позиції. Звичайно, за умови, що їх не “обнулили” (deaded) під час краху альткоїнів кілька тижнів тому.

Але це помилка. Логіка функціонування ринку доларів не бреше. Цей ринок затінений незрозумілими термінами, але як тільки ви перекладете ці терміни на “друк грошей” або “знищення валюти”, вам буде легко зрозуміти, як вловити тренди.