Інтерпретація щорічного звіту Messari обсягом 100 000 слів (друге): ETH поступається BTC, чи це маргіналізація, чи цінова криза?

Автор: Merkle3s Capital

Цей матеріал базується на щорічному звіті Messari за грудень 2025 року — The Crypto Theses 2026. Повний текст звіту налічує понад сто тисяч слів, офіційний час читання — 401 хвилина.

Цей контент підтримують Block Analytics Ltd та Merkle 3s Capital. Інформація в цій статті є суто для ознайомлення і не є інвестиційною рекомендацією або запрошенням. Ми не несемо відповідальності за точність інформації і не несемо відповідальності за будь-які наслідки.

«Розбір щорічного звіту Messari на 100 тисяч слів (частина 1): Чому у 2025 році ринковий настрій повністю зруйнувався?»

Вступ: коли ETH почав поступатися BTC, у чому саме проблема?

За минулий рік ETH поступився BTC, майже ставши беззаперечним фактом.

Неважливо, чи це цінова динаміка, ринковий настрій чи сила нарративу — BTC постійно підсилюється як «єдиний головний актив»:

ETF, інституційне розміщення, макрохеджування, хеджування долара… кожен нарратив зосереджений навколо BTC.

На противагу цьому, ситуація з ETH виглядає дещо незручно.

Він залишається ключовою мережею для DeFi, стабільних монет, RWA та on-chain фінансів, але у ціновому плані постійно відстає.

Це породжує одне питання, яке обговорюється багато разів, але так і не отримало серйозного розбору:

Чи ETH поступається BTC через те, що його маргіналізують, чи через те, що ринок неправильно його оцінює?

У найновішому щорічному звіті Messari на 100 тисяч слів відповідь не належить до емоційного стану і не підтримує жоден з ланцюгів.

Їх більше цікавить: де насправді зосереджені кошти, які активи справді виводять на ланцюг.

З цієї точки зору, «проблема» ETH може бути зовсім не такою, як у більшості уявлень.

Ця стаття не обговорює вірування, не порівнює TPS, Gas або технічні маршрути. Ми зосереджені лише на одному:

За даними Messari, розібратися, чому ETH поступається BTC.

Розділ 1: ETH поступається BTC — це не аномалія

Якщо дивитися лише на цінову динаміку 2024–2025 років, то ETH, що поступається BTC, може викликати таку інтуїтивну думку:

Чи не виникає питання, що з ETH щось не так?

Але з історичної та структурної точки зору, ETH, що поступається BTC, — це не «аномальне явище».

BTC — це актив із високою концентрацією нарративу.

Його ціноутворення чітке, консенсус централізований, змінних дуже мало.

Коли ринок входить у фазу макроекономічної невизначеності, регуляторних змін або переоцінки ризикових активів, BTC зазвичай першим отримує перевагу.

ETH у цьому плані — зовсім навпаки.

ETH виконує три ролі одночасно:

Децентралізований рівень розрахунків

Інфраструктура для DeFi та стабільних монет

«Виробнича» мережа з технічним оновленням і ризиком реалізації

Це означає, що ціна ETH відображає не лише «макро-консенсус», а й змушена враховувати технічний ритм, зміни екосистеми, структуру захоплення цінності та інші фактори.

У звіті Messari чітко зазначено:

Проблема ETH — не у «зникненні попиту», а у тому, що «ціноутворення стало складнішим».

У 2025 році ETH залишається абсолютним лідером у ключових показниках on-chain активності, стабільних монет і RWA.

Але ці зростання не перетворюються миттєво у активний пріоритет, як у випадку з ETF або макронарративами BTC.

Інакше кажучи, поступання ETH BTC не означає, що ринок відкидає Ethereum.

Можливо, це швидше означає, що ринок тимчасово не знає, як його оцінити.

Що справді варто побоюватися, так це не «поступання», а те, чи зможе ETH, коли його активно використовують, зберегти цю цінність і повернути її у вигляді цінових сигналів.

Саме це — головне питання для Messari.

Розділ 2: Зростання використання, але без відповідного зростання цінності? Проблема захоплення цінності ETH

Що справді змусило ринок почати сумніватися у ETH, — це не лише падіння ціни порівняно з BTC,

а й більш яскравий факт: Ethereum активно використовується, але сама ETH не отримує відповідних вигод.

У звіті Messari наведено ключові дані:

Зі зростанням конкуренції з боку нових L1, Ethereum зменшує свою частку у комісійних зборах L1.

Solana у 2024 році знову закріпилася як високопродуктивний рівень виконання,

Hyperliquid у 2025 році швидко розширює обсяги через on-chain деривативи,

обидва разом зменшують частку Ethereum у «прямому монетизації економічної активності».

До 2025 року частка комісій Ethereum у L1 знизилася до приблизно 17%,

зайнявши четверте місце серед L1.

Рік тому вона ще була на першому місці.

Комісія — не єдиний показник цінності мережі, але це дуже чесний сигнал:

там, де збирають комісії, там відбувається реальна торгова активність і ризикова поведінка.

Саме тут починає проявлятися основний конфлікт ETH.

Ethereum не втрачає користувачів. Навпаки, його позиції у стабільних монетах, RWA, інституційних розрахунках стають ще міцнішими. Проблема у тому, що ці активності все більше відбуваються на L2 або на рівні додатків, а не безпосередньо у доходах L1.

Інакше кажучи: Ethereum стає все важливішою системою, але сама ETH все більше нагадує «розмитий інтерес».

Це не технічний провал, а закономірний результат архітектурного вибору.

Успіх Rollup-розширень знижує витрати на транзакції і підвищує пропускну здатність, але водночас послаблює здатність ETH безпосередньо захоплювати цінність використання.

Коли використання «аутсорситься» на L2, доходи ETH більше залежать від абстрактної безпеки та валютних очікувань, ніж від грошових потоків.

Саме тому ринок починає вагатися у цінуванні ETH:

Чи це актив, що зростає з використанням і приносить складний ефект складного відсотка, чи це швидше «інфраструктурний» рівень для розрахунків?

Це питання посилилося у контексті посилення конкуренції між ланцюгами.

Розділ 3: Мульти-ланцюги — не загроза, справжній тиск — це «заміна рівня виконання»

Якщо дивитися лише на нарративний рівень, то конкуренція для ETH здається зростає.

Solana, високопродуктивні L1, додаткові ланцюги, навіть спеціалізовані торгові ланцюги — все це створює враження, що ETH поступово відтісняють у «мульти-ланцюговий світ».

Але більш обережна і реалістична оцінка Messari — це не так.

Мульти-ланцюги самі по собі не є загрозою для ETH.

Справжній тиск — це постійна заміна рівня виконання, тоді як цінність рівня розрахунків залишається важко оцінюваною ринком.

Наприклад, Solana:

У 2024–2025 роках вона повернула собі лідерство у високочастотних торгах і активності роздрібних інвесторів,

має явну перевагу у обсягах спотових транзакцій, активності на ланцюгу та низькій затримці.

Але ці зростання більше стосуються «торгового досвіду» і «щільності трафіку», ніж стабільних монет, RWA або інституційних розрахунків.

У звіті Messari багаторазово підкреслюється факт:

коли інституції справді починають вкладати гроші у ланцюг, вони все одно віддають перевагу Ethereum.

Випуск стабільних монет, токенізовані T-bills, частки у фондах, легальні схеми зберігання — ці най«нудніші», але найважливіші фінансові інфраструктури, залишаються концентрованими у екосистемі Ethereum.

Це також пояснює парадоксальну ситуацію: активи ETH під тиском, але Ethereum у «інституційній мережі», що використовують, — ще більш лідируючий.

Проблема у тому, що ринок не буде автоматично надавати премію за «вашу важливість».

Коли доходи рівня розрахунків розподіляються між ланцюгами, а цінність рівня безпеки і відповідності зростає, — цінова логіка ETH стає дедалі більш абстрактною.

Інакше кажучи:

ETH стикається не з «замінністю», а з необхідністю виконувати роль більш схожу на «інфраструктуру».

А інфраструктура, чим більше її використання, тим важче обґрунтувати цінність активу.

Саме тут починається глибока диференціація між ETH і BTC.

Розділ 4: ETH все ще залежить від «макро-якоря» BTC

Якщо перші три розділи відповідали на питання — чи був ETH маргіналізований?

То цей розділ — більш жорсткий і реалістичний.

Навіть якщо ETH не буде замінений, у ціновому плані він все одно глибоко залежить від BTC.

У звіті Messari багаторазово наголошується на факті, який багато хто ігнорує:

Ринок не оцінює «блокчейн-мережу», а те, що можна абстрагувати як макроактив.

У цьому плані розходження між BTC і ETH дуже чітке.

Наратив BTC вже зведений до трьох основних пунктів:

Макрохеджовий актив

Цифрове золото

«Валюта», яку приймають інституції, ETF і державні баланси

Наратив ETH набагато складніший.

Він — і рівень розрахунків, і технічна платформа, і носій фінансових активів, і постійно оновлюється.

Це ускладнює його пряме включення до «макро-корзини активів», як у випадку з BTC.

Ця різниця особливо помітна у потоках ETF.

У 2024 році, коли запустили перший ETH-спотовий ETF, ринок спочатку вважав, що інституції майже не цікавляться ETH.

За перші шість місяців потік коштів у ETH ETF був слабшим, ніж у BTC, що підтверджувало нарратив «BTC — єдиний інституційний актив».

Але у звіті Messari зазначається, що ця висновок — хибний.

Зі зростанням у 2025 році ціни ETH і співвідношення ETH/BTC почали синхронно зростати, і поведінка інвесторів змінилася.

ETH/BTC від низької позначки 0.017 піднявся до 0.042, зростання понад 100%.

Ціна ETH у доларах також зросла майже на 200%.

Потік інвестицій у ETH ETF почав швидко зростати.

У деяких періодах нові вливання у ETH ETF навіть перевищували BTC.

Це означає одне:

інституції не відмовляються від ETH, а очікують «визначеності нарративу».

Але навіть за цих умов Messari робить холодний висновок:

Мірою валютної премії ETH залишається «другорядним похідним» від BTC.

Інакше кажучи, ринок знову починає цінувати ETH не як самостійний макроактив, а як похідний від BTC.

Поки BTC залишається ціновим якорем у криптовалютному просторі, цінність ETH буде тісно залежати від його тіні.

Це не означає, що у ETH немає потенціалу для зростання. Навпаки, за умов зростання BTC, ETH має більшу гнучкість і вищий бета-ефект.

Але це також означає, що:

Історія цінності ETH ще не завершена «дев BTC».

Поки ETH не зможе демонструвати меншу кореляцію з BTC, стабільніший незалежний попит і чіткіший шлях захоплення цінності, він залишатиметься «активом другого рівня», побудованим на BTC.

Розділ 5: Чи загрожує ETH конкуренція? Головна проблема — не у перемозі чи поразці

Обговорюючи цю тему, вже можна відповісти на одне з найчастіших питань:

Чи зможе ETH бути «заміщеним» іншими ланцюгами?

Відповідь Messari дуже ясна:

Ні.

Щонайближчим часом Ethereum залишатиметься стандартною платформою для on-chain фінансів, стабільних монет, RWA та інституційних розрахунків.

Він не найшвидший, але першим отримав дозвіл на обробку реальних коштів.

Головне, що справді викликає занепокоєння, — це не конкуренція з Solana, Hyperliquid або новими ланцюгами,

а більш глибока і складна проблема:

Чи зможе ETH як актив продовжувати отримувати вигоду з успіху Ethereum?

Це структурне питання, а не технічне.

Ethereum стає все більш «інфраструктурою для публічних фінансів»:

Зростає використання

Зростає системна важливість

Збільшується залежність інституцій

Але водночас цінність ETH дедалі більше залежить від:

Валютної премії

Безпеки мережі

Виходу макро-ризиків

і все менше — від прямого грошового потоку або зростання комісій.

Саме тому цінність ETH дедалі більше нагадує «високобета-дериватив BTC», а не мережевий актив із незалежною ціноутворювальною системою.

У мульти-ланцюговому світі рівень виконання може бути конкурентним, трафік — розподілений, але рівень розрахунків не так легко перемістити.

Ethereum саме тут — у найстабільнішій і найменш емоційно залежній позиції.

Тому поступання ETH BTC не означає поразки.

Це швидше результат ролі, яку він виконує:

BTC — відповідає за макронаратив, валютний консенсус і ціновий якор.

ETH — відповідає за розрахунки, фінансову інфраструктуру і системну безпеку.

Проблема лише у тому, що ринок більше готовий платити премію за перше, ніж стримувати ціну другого.

Висновки Messari не є радикальними, але цілком чесними:

Цінова історія ETH вже «відновилася», але ще не завершена. Вона може значно зростати за умов зростання BTC, але ще не довела, що здатна самостійно оцінюватися без BTC.

Це не заперечення проти ETH, а тимчасова позиція.

У часи, коли BTC залишається єдиним макро-якорем у криптопросторі,

ETH — це швидше операційна система для фінансів, побудована на цьому якорі.

Вона важлива, її не можна замінити, але поки що вона не є «активом, що першим оцінюється».