Глобальний рух активів: чому ліквідність є рушієм циклу криптовалют

Вступ: від капіталу, а не від історії

Цей текст ознаменовує початок нової серії досліджень щодо глобального розподілу активів і ротацій. Поглиблюючи цю тему, ми виявили найнеочікуваніший, але й найважливіший факт: кінцевим фактором, що визначає бичий ринок криптовалют, не є появи нових наративів.

Незалежно від RWA, X402 чи будь-яких інших концепцій, ці теми зазвичай є лише тригерами, а не справжніми рушіями. Вони привертають увагу, але самі по собі не дають енергії. Справжня сила походить із капіталу. Коли ліквідність є в надлишку, навіть слабкі аргументи можуть бути роздуті до рівня ринкового консенсусу. А коли ліквідність виснажена, навіть найсильніші аргументи не зможуть зберегти свою силу.

Перша частина зосереджена на побудові основ: як створити рамки глобального розподілу активів і ротацій, поставивши криптовалюти у відповідний макроекономічний контекст. Другу частину цієї рамки буде розглянуто у наступних статтях.

Крок перший: вихід за межі криптовалютної сфери, побудова глобальної карти активів

Перший крок — цілеспрямовано вийти за межі криптовалютного ринку і створити панорамний огляд глобальних активів. Традиційна класифікація — акції, облігації, товари — безумовно корисна, але недостатня для розуміння капітальної ротації в різних циклах.

Замість цього можна класифікувати активи за роллю, яку вони відіграють у різних фазах економічного та ліквідного циклу. Важливо не те, чи актив позначений як «акція» або «товар», а те, на що він залежить і які фактори на нього впливають. Деякі активи виграють від зниження реальних ставок, інші — від невизначеності інфляції, треті — від повного уникнення ризиків.

Створення «карти активів» не вимагає глибокого знання кожного ринку. Його справжня цінність — інтуїтивне розуміння взаємозалежностей між активами: які умови їх підтримують, які — послаблюють. Ця ментальна карта стане орієнтиром для всіх подальших рішень.

У рамках цієї системи криптовалюти мають отримати особливе ставлення.

Чому криптовалюти належать до альтернативних активів, а не до традиційних ризикових?

Зазвичай криптовалюти класифікують разом із акціями (особливо американськими технологічними), оскільки їх цінові рухи дуже корелюють. Зовні ця класифікація здається логічною. Криптовалюти демонструють високу волатильність, високий бета і значні відкаті — усе, що характерно для ризикових активів.

Однак сама кореляція не визначає сутність економіки.

З точки зору капітальної структури, акції мають грошові потоки. Компанії отримують доходи, виплачують дивіденди і можуть оцінюватися за допомогою моделей дисконтування грошових потоків або мультиплікаторів. Навіть якщо ціна відхиляється від фундаменту, її якорем залишається логіка, заснована на грошових потоках.

Механізм роботи криптоактивів суттєво відрізняється від традиційних активів. Вони не генерують дивідендів і не мають внутрішніх грошових потоків, які можна дисконтювати. Тому класичні моделі оцінки тут не працюють.

Замість цього криптовалюти ведуть себе як чисто ліквідність-чутливий актив. Їх цінові рухи головним чином залежать від притоку і відтоку капіталу, а не від змін у фундаментальній продуктивності. Це допомагає пояснити, чому таке важливе значення має потік капіталу, але він не визначає все. Важливо, куди цей капітал рухається.

Отже, найкраще розуміти криптовалюти як альтернативний актив без грошових потоків, що перебуває на крайній точці кривої ризикового апетиту. Коли ліквідність є в надлишку і ризикова толерантність висока, криптовалюти демонструють найкращі результати; навпаки, коли капітал орієнтований на збереження і стабільність, їхній показник зазвичай знижується.

Ліквідність — ключовий драйвер продуктивності криптовалют

Якщо розглядати криптовалюти як ліквідний актив, а не як об’єкт оцінки, їх поведінка в різних циклах стає зрозумілішою.

У дослідженнях акцій цільові ціни зазвичай базуються на структурованих моделях: прогнозі майбутніх доходів, застосуванні мультиплікаторів і дисконтуванні результатів до сьогодення. Це працює, бо активи здатні генерувати вимірюваний економічний результат.

Криптовалюти такої якості не мають. Їхній потенціал зростання залежить від того, чи з’являться нові грошові потоки, готові входити на ринок і платити вищу ціну. Ці потоки майже завжди походять із позаекосистеми — з ринків акцій, кредитування або з вільних грошових коштів, що знизилися через зниження доходності.

Тому важливо розуміти джерела і часи ліквідності, а не просто слідкувати за окремими протоколами або подіями. Коли капітал починає шукати більшу волатильність і більшу кутову чутливість, криптовалюти стають одними з найпривабливіших цілей для інвестицій. А коли капітал прагне зберегти цінність, криптовалюти зазвичай є першими, хто зменшує свої позиції.

Коротко кажучи, ліквідність — вирішальний фактор, все інше — другорядне.

Крок другий: спершу макроекономіка, потім активи

Другий стовп цієї системи — макроаналіз. Замість починати з дослідження окремих активів, краще спершу визначити змінні, що впливають на цінові рухи, — це підвищить ефективність. Всі активи інтегруються у цю модель.

На найвищому рівні п’ять макроіндикаторів відіграють ключову роль:

процентні ставки, зокрема різниця між номінальними і реальними ставками;

інфляційні показники, наприклад індекс споживчих цін (CPI) і індекс особистих споживчих витрат (PCE);

індикатори економічного зростання, наприклад PMI і тренд ВВП;

системна ліквідність, зазвичай відображена у балансі центральних банків і грошовій масі;

ризиковий апетит, зазвичай вимірюється індексами волатильності і кредитними спредами.

Багато учасників криптовалютної сфери уважно слідкують за засіданнями ФРС, але здебільшого зосереджуються лише на рішеннях щодо ставок. Однак для інституційного капіталу важливіше реальні ставки (номінальні ставки з урахуванням інфляції), оскільки вони визначають реальні можливості тримання бездоходних активів.

Дані щодо інфляції широко обговорюються у криптоспільноті, але ліквідність і ризиковий апетит — рідко. Це — прогалини. Динаміка грошової маси і механізми волатильності часто пояснюють поведінку ринку ще до появи будь-яких заяв.

Корисною моделлю є проста ланцюгова передача:

інфляційний тиск впливає на ставки;

ставки впливають на стан ліквідності;

стан ліквідності — на ризиковий апетит;

ризиковий апетит — на цінові рухи активів.

Розуміння місця економіки у цій ланцюжку дає глибше уявлення, ніж ізольований аналіз активів.

Крок третій: побудова циклічної моделі мислення

Економічний цикл — знайома концепція, але вона залишається критично важливою. З макроекономічної точки зору, цикли зазвичай чергуються між розширенням і скороченням, політикою стимулювання і зменшенням.

Простими словами, ця модель зазвичай така:

періоди кількісного пом’якшення сприяють ризиковим активам, включно з криптовалютами і малими капіталізаціями;

періоди жорсткої монетарної політики — захисним активам, таким як готівка, державні облігації і золото.

Ця рамка не має бути механічною. Реакція кожного активу залежить від часу, очікувань і позиціонування. Однак циклічний підхід допомагає уникнути емоційних рішень у періоди змін ринкових структур.

Важливо враховувати, що глобальні економічні цикли не синхронізовані. Світ не функціонує як єдина економіка.

Зі сповільненням зростання США можуть перейти від високих ставок у кінці циклу до політики пом’якшення. Японія може обережно завершувати десятиліття надмірної монетарної експансії. Китай продовжує структурні реформи у низькому інфляційному середовищі, а деякі регіони Європи борються з економічною застійністю.

Попри ці розбіжності, США залишаються глобальним маяком капітальних потоків. Ліквідність долара і ставки США залишаються найсильнішим фактором для глобальних потоків капіталу. Тому будь-яка глобальна рамка ротацій активів має починатися з США і розширюватися назовні.

Висновок: передбачення — це структура

Перша частина цієї системи підкреслює важливість структури, а не прогнозування. Мета — не передбачити короткострокові цінові рухи, а зрозуміти фактори, що роблять певні активи конкурентоспроможними у конкретний момент.

Переформулюючи криптовалюти як ризиковий альтернативний актив, зосереджуючись на макроекономіці перед наративами і базуючи рішення на циклічності, інвестори можуть уникнути багатьох поширених помилок аналізу.

Макроекономіка здається переконливою, але у практиці її вплив часто мінімальний. Тенденції ставок, інфляції і ліквідності здаються далекими від щоденних інвестиційних рішень. Ця різниця між теорією і практикою — головна причина, чому багато макрорамок зазнають невдачі.

Друга частина цієї серії спрямована на заповнення цієї прогалини. Важливо не відмовлятися від макроекономічного мислення, а вдосконалювати його через розбиття активів на компоненти. Визначення, які активи оцінюються глобально, а які — локально. Ця різниця визначає реальні потоки капіталу і чому одні ринки демонструють високі результати, а інші — застій.

Розбиття за атрибутами: чому механізми ціноутворення важливі

Після створення глобальної карти активів наступним кроком є їх розбиття за механізмами ціноутворення. Це надзвичайно важливо, оскільки капітал обмежений. Коли гроші входять у один ринок, вони обов’язково виходять з іншого.

Зовні здається, що у криптовалют немає кордонів. Вони торгуються цілодобово, не залежать від національних бірж або регіонів. Однак потоки капіталу у криптовалюти не є цілком безмежними. Вони походять із конкретних ринків: американського фондового ринку, японського ринку облігацій, європейських заощаджень або з капіталу нових ринків.

Це створює важливу аналітичну проблему. Хоча ціни криптовалют глобальні, джерела капіталу — локальні. Це потрібно розуміти. Де гроші беруться і чому вони рухаються — так само важливо, як і їхнє походження. Чому вони змінюють місце.

Це стосується і традиційних активів. Аналіз акцій має враховувати США, Японію і Європу. Кожен ринок відображає різну економічну структуру, політичну систему і капітальну поведінку. Лише при такому розрізі макроекономічні змінні починають працювати.

Чому макроекономіка часто здається «марною» на практиці

Одна з причин, чому макроаналітика часто ігнорується, — це переконання, що вона не має практичного застосування. При ухваленні рішення про купівлю активу дані про інфляцію і заяви центральних банків здаються абстрактними.

Однак це не означає, що макроекономіка не важлива, а радше — що її застосування часто надто широке.

Переоцінка доходності не базується на ізольованому прогнозі зростання економіки або інфляції, а на розумінні того, як зміни макроекономічного середовища впливають на прибутковість. Перерозподіл маржинального капіталу між конкурентними активами — це не про абсолютні умови, а про їхню відносну привабливість.

Коли капітал дефіцитний, він концентрується; коли ліквідність розширюється, він шукає можливості скрізь. Ігнорування цього процесу означає пасивне очікування ринкових наративів, а не активне їхнє формування.

Дослідження макротенденцій дозволяє інвесторам у різні періоди слідкувати за найбільш перспективними активами, а не чекати поки ситуація покращиться.

Глобальні активи за ціною: один долар — один ринок

Деякі активи оцінюються за глобальним механізмом ціноутворення. Прихована ідея — долар США є глобальним якорем.

До цієї категорії належать криптовалюти, золото і основні сировинні товари. Їхні ціни відображають глобальний попит і пропозицію, а не стан окремої економіки. Гроші, що входять із Нью-Йорка або Токіо, мають однаковий вплив на глобальні ціни.

Це має важливе значення: індикатори для аналізу цих активів дуже схожі. Реальні ставки, ліквідність долара, глобальний ризиковий апетит і очікування монетарної політики — часто вони впливають одночасно.

Завдяки цій схожості глобальні активи за ціною зазвичай є найефективнішою цільовою групою для макроекономічного управління. Правильна оцінка стану ліквідності може одночасно приносити прибуток у кількох ринках.

Це — перший рівень ефективності ротацій активів: розуміння, коли глобальні активи за ціною будуть спільно вигідно реагувати на однакові макрофактори.

Акції як локальні активи

Акції мають іншу природу. Вони уособлюють право на майбутні грошові потоки конкретної економічної одиниці. Тому навіть у епоху глобальних капітальних ринків ціни акцій залишаються регіональними.

Глобальна ліквідність важлива, але вона підпорядкована локальним факторам. Кожен ринок акцій залежить від унікального набору структурних чинників.

Американський ринок залежить від глобальних потоків капіталу, технологічної переваги і домінування транснаціональних корпорацій. Його оцінка часто відображає не лише внутрішнє економічне зростання, а й здатність американських компаній отримувати прибутки по всьому світу.

Японський ринок реагує на валютні коливання, реформи корпоративного управління і відновлення після довгого дефляційного періоду. Навіть помірна інфляція або зростання зарплат можуть мати значний вплив на ринковий настрій і оцінки.

Європейські ринки більш чутливі до цін на енергоносії, фіскальної політики і регіональної політичної координації. Економічне зростання тут зазвичай повільніше, тому стабільність політики і структура витрат мають більший вплив.

Через ці відмінності інвестиції у акції вимагають глибшого знання локальних умов, ніж інвестиції у глобальні активи. Макроекономіка закладає основу, але локальна структура визначає кінцевий результат.

Облігації як активи, оцінювані за юрисдикцією

Облігаційний ринок більш регіональний. Кожен суверенний облігаційний ринок відображає конкретну валюту, фіскальні можливості і довіру до центрального банку. На відміну від акцій, облігації безпосередньо пов’язані з балансом країни.

Облігації — це не лише інструмент доходу, а й прояв довіри: до монетарної політики, фіскальної дисципліни і стабільності системи.

Це ускладнює аналіз облігацій. Навіть якщо інфляція у двох країнах схожа, їхні ринки облігацій можуть вести себе по-різному через особливості валютних режимів, структури боргу або політичних ризиків.

З цієї точки зору, облігації — активи, оцінювані за юрисдикцією. Їхня поведінка не може бути узагальнена для всього ринку. Аналіз облігацій вимагає розуміння балансів, довіри до політики і довгострокових демографічних трендів.

Загалом: побудова практичної глобальної рамки

Об’єднуючи попередні кроки з розбиттям за атрибутами, отримуємо функціональну глобальну модель активів.

По-перше, потрібно створити панорамну карту активів, а не зосереджуватися лише на одному ринку.

По-друге, визначити макроекономічні драйвери, що одночасно впливають на всі активи.

По-третє, зрозуміти, де кожен актив перебуває у циклі.

По-четверте, розрізняти глобальні механізми ціноутворення і локальні.

Цей багаторівневий підхід перетворює макроаналіз із абстрактної теорії у практичний інструмент прийняття рішень.

Чому криптовалюти залишаються найкращим об’єктом для спостереження

Хоча ця модель підходить для всіх активів, криптовалюти залишаються особливим точкою входу. Через відсутність грошових потоків і фундаментальних якорів вони реагують швидше і прозоріше на зміни ліквідності.

Останні ринкові рухи чітко це підтверджують. Попри кілька знижень ставок у США, ціни криптовалют часто залишаються на місці або падають. Це вводить в оману багатьох інвесторів, які сподівалися, що політика зниження ставок автоматично підштовхне ціни вгору.

Відсутній один важливий елемент — ризиковий апетит. Зниження ставок не гарантує негайного розширення ліквідності і не забезпечує капітал, готовий ризикувати у високоволатильних активів. Існує різниця між існуючими грошима і тими, що готові ризикувати.

Бичий ринок криптовалют визначається не «надлишком» капіталу, а тим, що він перестав боятися падінь. Лише коли капітал переходить від збереження до спекуляцій, однієї лише ліквідності недостатньо.

Це також пояснює, чому прогнози «зростання криптовалют у майбутньому» часто є розмитими. Питання не в тому, чи триватиме політика зниження ставок, а коли саме зміниться здатність ризикувати.

Реальна роль криптовалют у глобальному портфелі

У традиційних фінансових наративах криптовалюти часто називають «цифровим золотом». Насправді ж, ставлення інституційного капіталу до них кардинально інше.

У реальних портфельних рішеннях криптовалюти мають низький пріоритет. Вони не є основним хеджем і не виступають захисним активом. Це — форма ліквідності наприкінці циклу — більш приваблива за просто нерухомі кошти, але менш надійна, ніж майже всі інші активи.

Розуміння цієї реальності — не песимізм, а допомога у формуванні ясної картини. Це пояснює, чому криптовалюти погано проявляють себе у циклах з обережною політикою, але здатні вибухово зростати при відновленні довіри.

Висновок: це лише рамка, а не обіцянка

Друга частина доповнює структуру глобальної системи розподілу активів. Вона не пропонує швидких шляхів або гарантій, а дає перспективу для розуміння справжнього циклу капіталу.

Розрізняючи глобальне і локальне ціноутворення, а також усвідомлюючи, що криптовалюти залежать від здатності ризикувати, а не від історій, інвестори можуть краще розпізнавати можливості.

Найцікавіші відкриття з’являться у наступних частинах — коли ця модель застосовуватиметься до реальних даних і сигналів капітальних потоків. Ці значення розкриватимуться поступово, адже цінність закладена у процесі.

Ця рамка — лише початок, справжня робота починається з спостереження.