Дві конкуруючі майбутні: стратегічна дилема токенізації американських цінних паперів

11 грудня 2025 року SEC видав лист без дії (No-Action Letter) DTCC, офіційно дозволивши йому почати токенізацію активів на зберігання у блокчейні. З $99 трильйонами цінних паперів під управлінням, які готуються увійти до цифрової інфраструктури, цей крок, здавалося, сигналізував про довгоочікувану революцію в архітектурі американського фондового ринку. Однак під оптимізмом прихована важлива технічна деталь, яка виявляє фундаментальний розкол: DTCC токенізує «цінні папери на право» — контрактні вимоги в рамках існуючої системи, а не самі базові акції. Це розмежування відкриває два різні бачення того, як має розвиватися фінансовий ринок, кожне зі своєю логікою, конституєнтами та компромісами. Розуміння цього розколу є важливим для тих, хто слідкує за майбутнім інфраструктури цінних паперів і технологіями, що трансформують фінанси.

Випадкова монополія: чому Cede & Co. все ще володіє вашими акціями

Щоб зрозуміти, що поставлено на карту у цій дискусії про токенізацію, спершу потрібно усвідомити неприємну істину: коли ви тримаєте акції на своєму брокерському рахунку, ви фактично не володієте цими акціями. Юридично їх володіє хтось інший. Історія починається наприкінці 1960-х років, коли Волл-стріт зіткнулася з так званою «Кризою паперів». У міру зростання щоденного обсягу торгівлі з 3-4 мільйонів до понад 10 мільйонів акцій система обвалилася під вагою фізичних сертифікатів. Офіси брокерських компаній перетворилися на склади паперів, що чекали обробки, багато акцій було втрачене, викрадене або підроблене під час транспортування. Винахід у 1973 році був досить простим: замість переміщення фізичних сертифікатів, чому б не перемістити реєстр? (Депозитарна довірча компанія (DTC)), тепер частина DTCC, централізувала всі сертифікати у сховищі і створила номінальну структуру під назвою Cede & Co., яка тримала їх юридично. Компанії реєстрували свої акції на ім’я Cede & Co., а не окремих інвесторів. До 1998 року офіційні дані показали, що Cede & Co. володіє юридичним правом на 83% випущених у США публічних акцій. Те, що ви називаєте «власністю» у своєму рахунку, фактично є ланцюгом контрактних вимог: ви маєте вимогу проти свого брокера, який має вимогу проти клірингового брокера, який має вимогу проти DTCC. Офіційний реєстр акціонерів емітента вказує Cede & Co.—не вас. Ця опосередкована система володіння усунула кризу паперів і дозволила кліринг трильйонів щоденних транзакцій, але ціною постійного розриву між акціонерами та їхніми акціями.

Послідовний шлях DTCC: токенізація прав, збереження структури

З урахуванням цієї архітектури, недавнє схвалення DTCC має більш стратегічний сенс. Послуга токенізації орієнтована на інституційних учасників — кілька сотень клірингових палат і банків, що безпосередньо взаємодіють з DTCC. Роздрібні інвестори не мають до неї прямого доступу. За цим моделлю DTCC токенізує контрактні вимоги — («права»), а не перетворює їх у пряме володіння. Базові акції залишаються зареєстрованими на ім’я Cede & Co. назавжди. Це покращення інфраструктури, а не структурна трансформація. У своєму поданні до SEC DTCC окреслило три конкретні переваги: по-перше, учасники можуть здійснювати майже миттєвий перехід застави, капітал, заблокований у розрахунках, більше не заморожений під час циклів T+2. По-друге, блокчейн-реєстри можуть замінити щоденну роботу з узгодження, що зараз займає багато ресурсів інституційних операцій, створюючи спільне «єдине джерело правди». По-третє, з’являються можливості для майбутніх інновацій — виплата дивідендів у стабільконах або цінних паперах, що слугують заставою у DeFi, за умови додаткового регуляторного схвалення. Важливо, що DTCC чітко заявила, що ці токени не будуть взаємодіяти з відкритими протоколами DeFi, не обійдуть існуючих інституційних учасників і не змінять реєстр акціонерів. Логіка з точки зору системної цілісності є обґрунтованою. Мультистороннє неттінгування — основна перевага DTCC — працює лише за умов централізованого клірингу. З трильйонами щоденних торгів механізм неттінгу NSCC гарантує, що лише десятки мільярдів у реальній готівці передаються для завершення розрахунків. Децентралізований розрахунок вимагав би повного капітального забезпечення кожної транзакції, суттєво збільшуючи капітальні вимоги для всієї галузі. Як системно важлива фінансова установа, мандат DTCC — стабільність, а не руйнування. Послідовний шлях робить цю ієрархію явною.

Революція прямого володіння: від Galaxy Digital до блокчейн-нативної торгівлі

Тим часом, на периферії з’явився паралельний шлях. 3 вересня 2025 року Galaxy Digital стала першою компанією, що котирується на Nasdaq, яка токенізувала акції, зареєстровані SEC, на головному публічному блокчейні — Solana. Співпрацюючи з Superstate, трансфер-агентом, зареєстрованим SEC, акції Galaxy тепер торгуються як токени у мережі. Ключова різниця: ці токени представляють реальні акції, а не вимоги до них. Оскільки перекази відбуваються у мережі, Superstate оновлює офіційний реєстр акціонерів у реальному часі. Нові акціонери Galaxy з’являються безпосередньо у книгах компанії — Cede & Co. цілком обходиться. Це юридичне пряме володіння. У грудні 2025 року Securitize оголосила про плани запустити платформу токенізованих акцій на початку 2026 року, підкреслюючи, що її токени будуть «реальними, регульованими акціями, випущеними у мережі та безпосередньо записаними у реєстрі емітента». Securitize йде далі, дозволяючи торгівлю у мережі: під час годин роботи NYSE ціни прив’язані до (NBBO); після закриття та у вихідні дні ціни встановлюють автоматизовані маркет-мейкери на основі пропозиції та попиту у мережі. Практичний наслідок — теоретично цілодобова торгівля. Цей шлях розглядає блокчейн як нативний рівень цінних паперів, а не оновлення існуючих систем.

Врахунок: ефективність проти автономії у розвитку ринку

Ці два підходи втілюють конкуренцію між інституційними логіками. Модель DTCC визнає справжні переваги існуючої системи — капітальну ефективність неттінгу, зниження ризиків через центральних контрагентів, зрілість систем відповідності — і використовує блокчейн для прискорення та підвищення прозорості. Посередники залишаються, але приймають нові облікові методи. Модель прямого володіння ставить під сумнів основну передумову: якщо блокчейн створює незмінний запис володіння, навіщо зберігати ланцюги посередників? Якщо інвестори можуть самостійно зберігати цінні папери, чому передавати юридичний титул Cede & Co.? Кожен шлях має свої компроміси. Пряме володіння дозволяє перекази peer-to-peer, самостійне зберігання та сумісність з протоколами DeFi. Вартість — розпорошена ліквідність і втрата ефективності неттінгу. Кожна транзакція у мережі вимагає повного розрахунку без централізованого клірингу, що суттєво збільшує капітальні вимоги. Інвестори також беруть на себе операційні ризики — втрата приватних ключів, компрометація гаманців — що раніше керувалися посередниками. Опосередковане володіння зберігає інституційну ефективність і зрілу систему відповідності. Вартість — власність залишається низкою контрактних вимог. Право голосу, пропозиції акціонерів, комунікація з емітентом — теоретично прерогативи акціонерів — вимагають навігації через кілька рівнів посередників. Важливо, що SEC сигналізує про відкритість обох шляхів. Комісар Хестер Пірс у грудні заявила: «Модель DTCC — перспективний крок, але інші учасники ринку досліджують різні експериментальні шляхи. Деякі емітенти вже почали токенізувати свої цінні папери, що може полегшити інвесторам володіння та торгівлю цінними паперами безпосередньо, а не через посередників». Регулятор не нав’язує один шлях. Натомість він дозволяє ринкову диференціацію: різні моделі для різних випадків використання.

Гравці ринку на роздоріжжі: як брокери, зберігачі та трансфер-агенти адаптуються

Цей розкол ставить фундаментальні питання для інституційних учасників ринку. Клірингові брокери та зберігачі мають оцінити: чи створює пряме інституційне токенізування через DTCC оборонну зону, чи прискорює комодитизацію? Ті компанії, що впроваджують сервіс DTCC першими, можуть отримати тимчасову конкурентну перевагу, але сама послуга може стати стандартною. Роздрібні брокери стикаються з більш гострим тиском. За моделлю DTCC їх роль воротаря залишається — звичайні інвестори все ще отримують доступ до ринків через брокерів. Але якщо пошириться модель прямого володіння, їх оборонна зона зменшиться. Якщо інвестори зможуть самостійно тримати та торгувати SEC-зареєстрованими акціями на відповідних децентралізованих біржах, що виправдовує брокерську плату? Відповідь може полягати у високоякісних консультаційних послугах: оптимізація податків, рекомендації щодо відповідності, управління портфелем — функції, які не може повторити смарт-контракт. Трансфер-агенти отримують несподівану перевагу. Історично вони виконували функцію бек-офісу, що підтримує реєстри акціонерів. У моделях прямого володіння вони стають критичним мостом між емітентами та інвесторами. Superstate і Securitize навмисне мають ліцензії SEC трансфер-агента. Контроль за оновленнями реєстру означає контроль за воротами до інфраструктури прямого володіння. Управління активами стикаються з тиском через сумісність: якщо токенізовані акції стануть заставою для протоколів позики у мережі, змінюється традиційне маржинальне кредитування. Якщо цілодобове розрахунок через AMM усуне асиметрії T+1, зникнуть деякі арбітражні можливості. Ці зміни не стануться одразу, але менеджерам активів потрібно провести стрес-тести залежності їх моделей від конкретних припущень щодо розрахунків.

Коли інфраструктурні парадигми стикаються: регулювання приймає вибір

Трансформація фінансової інфраструктури рідко завершується швидко. Створення DTCC у 1973 році вирішило негайну кризу, але знадобилися два десятиліття, щоб опосередкована система володіння повністю закріпилася, зрештою зосередивши 83% американських акцій під юридичною назвою Cede & Co. SWIFT, також створений у 1973 році, досі перебуває у процесі реструктуризації для міждержавних платежів через п’ятдесят років. Обидва шляхи, ймовірно, спершу зростатимуть у своїх територіях. Інституційні послуги DTCC проникнуть у найбільш чутливі до розрахункової ефективності сегменти — управління заставами, позики цінних паперів, механізми створення та викупу ETF. Модель прямого володіння з’являється з периферії: нативні користувачі крипто, дрібні емітенти, готові розірвати посередництво, регуляторні пісочниці у пілотних юрисдикціях. У довгостроковій перспективі обидві криві можуть поступово зближуватися. З досягненням масштабів токенізованого обігу акцій і зрілістю регуляторних рамок для прямого володіння, інвестори вперше отримають справжній вибір: залишитися у ефективній інституційній екосистемі DTCC або вийти у мережу для самостійного зберігання та контролю активів. Сам цей вибір є історичною зміною. З 1973 року, коли акція потрапляла на брокерський рахунок, вона автоматично входила до опосередкованої системи володіння. Cede & Co. став юридичним власником за замовчуванням, а не за свідомим рішенням. П’ятдесят років існувала лише одна дорога. Сьогодні з’явилися альтернативи. Cede & Co. все ще володіє більшістю американських публічних акцій. Цю пропорцію може поступово послабити — або вона залишиться такою десятиліттями. Але факт, що з’явилася інша інфраструктурна дорога, і що регулятори дозволяють конкуренцію між ними, сигналізує про структурний зсув у способах організації ринків цінних паперів.