Переформатування Ethereum: як регуляторна ясність і технічна еволюція відновлюють цілісність розколотої екосистеми

На більшу частину 2025 року Ethereum стикався з визначальним викликом: необхідністю переосмислити своє ринкове становище та інтегрувати свою економічну модель у послідовний наратив. Питання полягало не в тому, чи має Ethereum майбутнє, а як це майбутнє правильно сформулювати так, щоб інституційний капітал міг його зрозуміти та оцінити.

Проблема визначення: Перехрестя ідентичності Ethereum

Протягом 2025 року інвестори боролися з тим, як класифікувати Ethereum. Криптовалютний ринок сформував два зручних наративи: Bitcoin як “цифрове золото” — засіб збереження вартості з незмінною механікою пропозиції, та високопродуктивні ланцюги типу Solana як технологічні платформи, що змагаються за пропускну здатність і залучення розробників. Тим часом Ethereum існував у незручній середині.

Дилема визначення товару: Хоча ETH виконує роль критичного застави у DeFi (з понад $100 мільярдами заблокованої вартості), його динамічна механіка пропозиції — коливання між інфляцією та дефляцією — ускладнювала позиціонування як “цифрового золота”, еквівалентного фіксованим 21 мільйону монет Bitcoin. Консервативні інститути важко було узгодити очікування інфляції з класифікацією товару.

Парадокс технологічної платформи: Коли дивитися через призму технологічної компанії, метрики ставали гіршими. У третьому кварталі 2025 року, незважаючи на те, що ціна ETH наближалася до історично сильних рівнів, дохід протоколу Ethereum обвалився на 75% у порівнянні з минулим роком і склав лише 39,2 мільйона доларів. Для традиційних інвесторів, звиклих до моделей оцінки за співвідношенням ціна-прибуток, це нагадувало бізнес-модель у структурній кризі.

Зовнішній тиск посилював ці внутрішні протиріччя. Статус Bitcoin як макроактиву посилився через постійні потоки ETF та стратегії прийняття суверенними державами. Одночасно Solana агресивно захоплювала ринковий наратив зростання — монополізуючи платежі, застосунки DePIN, AI-агенти та всю мем-екосистему завдяки високій швидкості транзакцій і мінімальним комісіям. Навіть спеціалізовані конкуренти, такі як Hyperliquid, домінували у конкретних нішах (безперервних деривативах), де доходність ETH мала бути вищою.

Регуляторне переосмислення: Проєкт Crypto та Закон про ясність

Що вирішило цю екзистенціальну плутанину — не технологія, а політика. 12 листопада 2025 року голова SEC Пол Аткінс оголосив про “Проєкт Crypto”, що ознаменувало кінець років регуляторної невизначеності. Основна інновація: цифрові активи мають “токенну таксономію”, тобто їх регуляторний статус не фіксований при випуску, а може змінюватися залежно від децентралізації мережі.

Ця рамка стала ключовою для Ethereum. З понад 1,1 мільйона валідаторів, що працюють по всьому світу, та найбільш розподіленою інфраструктурою вузлів у блокчейні, Ethereum задовольняв поріг децентралізації SEC. Відповідно, ETH уникнув пастки класифікації цінних паперів, яка переслідувала його роками — юридичної пастки, яку не могла подолати жодна технічна інновація.

У США Палата представників офіційно закріпила це переосмислення у липні 2025 року Законом про ясність для ринків цифрових активів. Закон чітко визначив “активи, що походять із децентралізованих протоколів блокчейну” — зокрема Bitcoin та Ethereum — під юрисдикцію Комісії з товарних ф’ючерсів (CFTC) (CFTC). Більш практично, банки тепер могли реєструватися як “цифрові товарні брокери”, що дозволяло інституційному зберіганню та торгівлі ETH поряд із традиційними товарами, такими як золото та іноземна валюта.

Унікальною інновацією стала відповідь на очевидний конфлікт між стейкінг-доходами Ethereum і класифікацією товару. Регуляторна рамка виділила три рівні:

1. Рівень активу: Токени ETH самі по собі функціонують як товари — забезпечуючи газ для мережі, застави безпеки та розрахункову утиліту.

2. Рівень протоколу: Винагороди валідаторів — це компенсація за надані послуги (обчислювальні ресурси, блокування капіталу), а не пасивний дохід від інвестицій, що зберігає статус товару.

3. Рівень сервісу: Лише кастодіальні послуги стейкінгу, що обіцяють конкретний дохід, становлять інвестиційні продукти, зберігаючи нейтральність регулювання для участі у протоколі.

Ця архітектура дозволила інституціям розглядати ETH як “продуктивний товар” — поєднання захисту від інфляції та доходності, схожої на облігації. Інституційний аналіз Fidelity підкреслив цю унікальну позицію: “інтернет-облігація”, що поєднує товарні та фіксовані доходи.

Економічне повернення до цілісності: коли проблема L2 стала рішенням L2

Криза бізнес-моделі, однак, вимагала не лише регуляторної ясності. Вона потребувала технічних інновацій, що кардинально переформатували, як Ethereum отримує економічну цінність із найшвидшого зростаючого сегмента — мереж Layer 2.

Катастрофа Dencun: У березні 2024 року Ethereum запровадив EIP-4844 (Blob Transactions), спрямований на зниження витрат Layer 2 за рахунок дешевих даних для зберігання. Технічно він спрацював — комісії за транзакції L2 знизилися з кількох доларів до кількох центів. Економічно це спричинило катастрофу.

Механізм ціноутворення Blob спочатку базувався виключно на попиті та пропозиції. Оскільки пропозиція Blob значно перевищувала попит L2, базові комісії обвалилися до 1 wei (0.000000001 Gwei). Мережі, такі як Base та Arbitrum, отримали сотні тисяч доларів щоденного доходу, платячи L1 мізерну “орендну плату”. Спільнота назвала це “ефектом паразита” — L2 процвітали, тоді як L1 атрофувався.

Завдані пошкодження були глибшими. Масштабна міграція транзакцій із L1 до L2 і недостатнє згоряння ETH через Blob призвели до колапсу дефляційного механізму EIP-1559. До третього кварталу 2025 року річне зростання пропозиції Ethereum повернулося до +0,22%, руйнуючи наратив дефіциту, що підтримував інституційний попит.

Інтеграція Fusaka: 3 грудня 2025 року з’явилося оновлення Fusaka з фундаментальною перебудовою, закодованою в EIP-7918. Це пропозиція створила механізм “мінімальної ціни” — підлогу, нижче якої ціни Blob ніколи не могли опуститися. Зокрема, базові комісії Blob стали прив’язані до газових цін L1, встановлених у 1/15.258 від базової ціни L1. Логіка: поки Ethereum залишається зайнятим (новими запуском токенів, DeFi, NFT-мінтингом), ціни газу L1 зростають, автоматично підвищуючи мінімальну ціну, яку мають платити мережі L2 за дані.

Ринковий вплив був приголомшливим. Після активації базові ціни Blob зросли у 15 мільйонів разів — з 1 wei до діапазону 0,01–0,5 Gwei. Хоча окремі транзакції L2 залишалися дешевими ($0.01 або менше), дохід протоколу помножився приблизно у тисячу разів. Бум L2 безпосередньо трансформував цінність L1.

Паралельно з цим, Fusaka запровадила PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), EIP-7594(, що кардинально переосмислило обмеження масштабованості Ethereum. Замість того, щоб вимагати від кожного вузла завантажувати цілі блоки даних, PeerDAS дозволяє вузлам перевіряти доступність через випадкове зразкування малих фрагментів даних — зменшуючи пропускну здатність і навантаження на зберігання приблизно на 85%. Цей прорив технології дозволив Ethereum значно збільшити пропозицію Blob, масштабуючи ціль із 6 Blob на блок до 14 і більше у етапах.

Одночасно підвищуючи цінову підлогу )EIP-7918( та розширюючи загальний обсяг пропозиції )PeerDAS(, Ethereum побудував те, що аналітики назвали “обсяг і цінова” бізнес-моделью — зазвичай характерною для зрілих підприємств із доходами.

Попереджувальний відлуння: паралель Pulau Senang

Оновлення Fusaka має іронію, яку варто розглянути. У 1960 році Деван Наяр із Сінгапуру запропонував революційний експеримент із в’язницею на острові Pulau Senang: заклад без стін, кайданок і озброєної охорони. Теорія полягала в тому, що ув’язнені, яким надають гідність, довіру та змістовну працю, природно реформуються. За мінімального контролю це спочатку працювало. Рівень рецидиву звільнених ув’язнених знизився до всього 5% — диво, що привернуло делегації ООН і міжнародне визнання.

Однак до липня 1963 року ідеалізм згорів разом із самим будівлями в’язниці. Скарги щодо розподілу роботи, несправедливого просування та несправедливих трудових практик переросли у обурення. Коли керівництво відмовилося йти на компроміс щодо роботи під час свят, ув’язнені повстали з тими самими інструментами )лопатами, мачете(, які вони використовували конструктивно. Вони вбили начальника Ворда Даніеля Даттона, зруйнували інфраструктуру, яку побудували, і завершили експеримент у полум’ї.

Паралель із еволюцією Ethereum 2024–2025 років викликає дискомфорт. Основні розробники Ethereum, як і засновники в’язниці, зруйнували дорогі обмеження )L1 gas costs( з утопічною впевненістю. Мережі Layer 2, запропонувавши безпрецедентну свободу та ресурси, спочатку винагороджували цю ставку масовим зростанням екосистеми. Однак, коли узгоджені стимули розірвалися — коли L2 зрозуміли, що можуть отримувати дохід, не повертаючи пропорційної цінності L1 — вразливість системи стала очевидною.

Fusaka є спробою Ethereum відновитися не через наївність, а через структурне узгодження. Замість довіряти L2 добровільно додавати цінність, протокол тепер витягує її механізмами: L2 просто не може отримати доступ до даних дешево без сплати підлоги ціни. Це не ідеалізм, відроджений знову; це капіталізм, закладений у протокол.

Оцінка переосмисленого активу: кілька підходів до багатогранної природи

З яснішим регуляторним статусом і відновленими економічними механізмами Уолл-Стріт розробила нові підходи до оцінки ETH. Гібридна природа активу — поєднання товару, застави та розрахункових характеристик — вимагала кількох методологій:

Дисконтований грошовий потік )DCF(: Незважаючи на товарну класифікацію, ETH генерує кількісно вимірювані грошові потоки )через транзакційні збори та винагороди валідаторів(. 21Shares змоделювала три сценарії зростання, прогнозуючи майбутні доходи від зборів Ethereum. За консервативних припущень )15.96% дисконтна ставка(, справедлива вартість сягнула $3,998; за оптимістичних сценаріїв )11.02% дисконтна ставка(, оцінки сягнули $7,249. Оновлення Fusaka надає емпіричну підтримку для припущень щодо доходів — аналітики більше не боялися витоку зборів L2, натомість прогнозуючи лінійне зростання доходів L1, корельоване з масштабом екосистеми L2.

Модель валютного преміуму: Окрім грошових потоків, ETH має цінність як заставна у DeFi $100 >)з понад (мільярдами TVL), механізм розрахунків (збори L2, транзакції NFT), та інституційний резерв. Володіння ETF, що наближається до $27,6 мільярдів у третьому кварталі 2025 року, у поєднанні з корпоративними стратегіями накопичення створює справжню дефіцитність. Це співвідношення попиту та пропозиції породжує премію, схожу на золото — її не можна отримати через традиційний DCF, але вона реальна у ринковій поведінці.

Trustware-оцінка: У 2025 році Consensys представила цю концепцію: Ethereum продає не обчислювальну потужність (AWS вже робить це), а “децентралізовану, незмінну фінальність” — інституційний рівень гарантії розрахунків. З міграцією реальних активів $10 RWA в ончейн Ethereum переходить від “обробки транзакцій” до “захисту активів”. Його цінність змінюється з вимірювання пропускної здатності транзакцій на вимірювання масштабу захищених активів. Якщо Ethereum згодом забезпечить трильйон глобальних активів, навіть скромний 0,01% щорічний податок на безпеку вимагатиме достатньої ринкової капіталізації ETH для протистояння 51% атакам. Ця логіка переосмислює верхню межу ETH: ринкова вартість має відповідати економічній цінності активів, які він захищає.

Ринкова інтеграція: структурна диференціація, а не домінування

Дані 2025 року показали не зниження Ethereum, а його повернення до зрілої ринкової структури. Це диференціювання нагадує традиційні фінанси: Visa та платіжні мережі оптимізують обсяг транзакцій і швидкість; SWIFT і системи розрахунків Федерального резерву — безпеку та остаточність для високовартісних переказів.

Solana захопила “високочастотний роздрібний” рівень — платежі, протоколи DePIN, споживчі застосунки, мем-токени. Дані підтвердили домінування: швидкість обігу стейбкоїнів на Solana періодично перевищувала Ethereum, тоді як доходи екосистеми конкурували безпосередньо.

Мінна стінка Ethereum знову зосередилася навколо інституційних і високовартісних застосунків. Фонди BlackRock BUIDL і Franklin Templeton обрали Ethereum не через швидкість, а через його історію безвідмовної роботи. Десять років без простою — це мантра, яку ще жоден конкурент не зміг повторити. Для токенізованих державних облігацій і багатомільйонних міждержавних переказів ця інституційна довіра домінує над технологічною перевагою у виборі мережі.

До кінця 2025 року ринок повернув Ethereum не як “світовий комп’ютер”, а як рівень розрахунків — саме таке визначення він рухався до всього цього часу, незалежно від того, визнавали це архітектори чи ні. Шлях вгору вимагав відмови від початкової ідеї, прийняття регуляторної таксономії та перебудови економічної моделі для узгодження стимулів у всьому стеку мережі. Чи принесе ця інтеграція ті оцінки, які підтримують її прихильники, — питання, що залишається відкритим і піддається подальшому ринковому тестуванню.