Фінансування обчислювальної потужності: чому Уолл-Стріт вважає, що назріває криза "субстандартних" кредитів

Медіа-оповідь у 2025 році малювала оптимістичну картину: інвестиції в ШІ зростають, будівництво дата-центрів прискорюється по всій Північній Америці, а криптомайнери успішно переходять у статус постачальників стабільної обчислювальної потужності. Однак за закритими дверима кредитні департаменти Уолл-стріт відчували зовсім інші емоції — зростаючу тривогу. Основна проблема полягала не у продуктивності GPU чи можливостях моделей ШІ. Скоріше, кредитні аналітики дивилися на таблиці з недовірою: ринок фактично застосовував моделі 10-річної іпотеки до продуктів із терміном служби 18 місяців. Прихована проблема полягає в тому, що високор depreciated assets обчислювальної потужності, волатильне забезпечення майнерів і жорсткий борг за інфраструктурою створили небезпечне фінансове невідповідність, яке може спричинити ланцюг дефолтів.

Ловушка дефляції: коли закон Мура руйнує вартість забезпечення

Основний елемент аналізу кредитоспроможності — коефіцієнт покриття обслуговування боргу (DSCR) — грошовий потік, що генерується активом, у співвідношенні з його борговими зобов’язаннями. Учасники ринку раніше ставили на те, що оренда обчислювальної потужності буде такою ж стабільною, як оренда житла або стійкою до інфляції, як нафта. Однак дані показували зовсім іншу картину.

Згідно з даними за 4 квартал 2025 року від SemiAnalysis та Epoch AI, вартість одиниці AI inference знизилася на 20-40% у порівнянні з попереднім роком. Це був не тимчасовий збій, а структурна тенденція, викликана квантизацією моделей, техніками дистиляції та зростаючою ефективністю спеціалізованих інтегральних схем (ASICs). Наслідок був очевидним: ставки оренди обчислювальної потужності мають вроджений дефляційний характер.

Для інвесторів у акції цей технологічний прогрес — причина для святкування. Для кредиторів — це знецінення забезпечення у реальному часі. Тут виникає перша невідповідність за тривалістю: покупці купували GPU за піковими цінами 2024 року, щоб отримувати орендний дохід, який за математикою має зменшуватися після 2025 року. Актив, що забезпечує борг, зростає у обчислювальній здатності, але зменшується у фінансовій віддачі — структурно нестабільна основа.

Поворот у фінансуванні: інфраструктурні позначки на ризиках венчурного рівня

Логічно, що коли доходи активів зменшуються, структура зобов’язань має ставати більш консервативною. Реальність різко відрізнялася від логіки. За повідомленнями The Economic Times і Reuters, загальний обсяг боргового фінансування дата-центрів ШІ зріс на 112% і досяг $25 мільярдів до 2025 року. Це розширення очолили постачальники хмарної інфраструктури, такі як CoreWeave і Crusoe, а також криптомайнери, що проходили стратегічне переорієнтування, багато з яких використовували кредитування з забезпеченням активами (ABL) та механізми проектного фінансування.

Структурна небезпека полягає у невідповідності категорій. Ринок успішно перепакував активи венчурного рівня — високоризикову, швидко знецінювану обчислювальну потужність — у фінансові моделі утилітарного рівня, традиційно зарезервовані для платних доріг, гідроелектростанцій і телекомунікаційної інфраструктури. Це був не дрібний бухгалтерський нюанс. Це кардинально змінило сценарії невдач: коли технологічні венчурні інвестиції зазнають невдачі, збитки несуть акціонери; коли зазнає невдачі боргова заборгованість інфраструктури, боржники не виконують вимоги кредиторів.

Ловушка подвійного левериджу: парадокс “трансформації” майнерів

Медіа широко висвітлювала перехід майнерів до постачання обчислювальної потужності ШІ як “зменшення ризиків” і “диверсифікацію бізнес-моделі”. Аналіз балансових звітів розповідав іншу історію. Дані від VanEck і TheMinerMag показали, що провідні публічно торговані компанії з майнінгу у 2025 році не зменшили суттєво співвідношення чистого боргу порівняно з піковими значеннями 2021 року. Ще більш вражаюче — деякі агресивні оператори збільшили борг більш ніж на 500%.

Як? За допомогою інженерії балансових звітів:

Ліва сторона (активи): Зберігати високоволатильні BTC і ETH, одночасно претендуючи на майбутній дохід від обчислювальної потужності як наявне забезпечення.

Права сторона (зобов’язання): Випуск конвертованих облігацій і високоризикових боргових інструментів для придбання GPU H100 і H200.

Це не зменшення левериджу; це рефінансування. Майнери виконували так звану “подвійну леверидж” стратегію: використовуючи волатильність криптовалют як забезпечення, одночасно ставлячи на зростання грошових потоків від оренди GPU. У сприятливих макроекономічних умовах ця схема подвоює прибутки. Коли умови стають жорсткішими, обидва тригери спрацьовують одночасно — ціни на криптоактиви знижуються, а оренда хешрейту обчислювальної потужності — падає. У термінах структурованого фінансування це називається конвергенцією кореляцій, кошмарним сценарієм для всіх деривативних продуктів.

Ілюзія забезпечення: коли ринки репо зникають

Що справді турбує менеджерів кредитних портфелів — це не сама подія дефолту, а ланцюг ліквідацій, що її супроводжує. Під час кризи субстандартної іпотеки 2008 року кредитори могли принаймні провести аукціон нерухомості, коли боржники не виконували зобов’язання. Фінансування обчислювальної потужності — це інша проблема: якщо майнер не виконає зобов’язання і кредитори конфіскують 10 000 графічних карт H100, хто поглине цей запас?

Цей вторинний ринок не існує у значущій формі:

Залежність від фізичної інфраструктури: високоякісні GPU працюють лише у специфічних системах рідинного охолодження і за параметрами щільності потужності (30-50kW на стійку). Вони не можуть просто бути підключені до споживчої інфраструктури.

Нелінійна застарілість обладнання: випуск архітектур NVIDIA Blackwell і запланованих Rubin створює прискорювані криві знецінення для попередніх поколінь. Те, що сьогодні торгується за балансовою вартістю, через кілька кварталів стане електронним сміттям.

Відсутність здатності покупця: коли відбувається системна ліквідація, не існує механізму “последнього кредитора” для поглинання мільярдів у продажах. Ринок знеціненої обчислювальної апаратури позбавлений глибини і безперервності.

Це створює те, що можна назвати “ілюзією забезпечення” — коефіцієнти LTV (Loan-to-Value) здаються консервативними на таблицях, але вторинний ринок репо, який міг би фактично поглинути цей тиск продажу, відсутній у сутності. Оцінки вартості забезпечення здебільшого теоретичні.

Макро-сигнал: кредитні цикли досягають піку раніше за технологічні цикли

Цей аналіз не заперечує технологічної траєкторії ШІ або справжньої корисності обчислювальної потужності. Стурбованість полягає не у технологіях, а у фінансах: коли дефляційні активи (під впливом прискорення закону Мура) оцінюються як інфляційно-захищена інфраструктура; коли майнери, які справді не зменшили леверидж, фінансуються як високоякісні утилітарні оператори — ринок проводить непрорахований кредитний експеримент.

Історія показує, що кредитні цикли досягають піку раніше за технологічні. Точка перелому може настати раніше, ніж це передбачають дорожні карти технологій. Для менеджерів портфелів і стратегів з фіксованим доходом головним пріоритетом перед завершенням 2026 року є не прогнозування, яка велика мовна модель здобуде домінування, а переосмислення фактичних кредитних спредів, закладених у портфельні комбінації “ШІ-інфраструктура + крипто майнери”. Структура фінансування обчислювальної потужності може стати кредитною історією 2026 року, яка почнеться у Q1.