Khám phá cơ chế sụp đổ chuỗi của hợp đồng thanh lý 20 tỷ USD của USDe Circulation Loan.

Sự sụp đổ tài sản tiền điện tử dẫn đến việc thanh lý hợp đồng trên toàn mạng lên tới hơn 20 tỷ USD này, bề ngoài được khơi mào bởi cuộc chiến thuế của Trump, nhưng thực chất là do kim tự tháp đòn bẩy cao được xây dựng từ chiến lược cho vay tuần hoàn của USDe sụp đổ một cách ầm ầm. Khi stablecoin USDe mất giá xuống còn 0,62 USD, một cuộc khủng hoảng hệ thống từ on-chain DeFi lan rộng ra sàn giao dịch tập trung ngay lập tức bùng nổ.

Cơ chế cho vay tuần hoàn USDe: Cách xây dựng kim tự tháp đòn bẩy

USDe là stablecoin USD tổng hợp được phát hành bởi Ethena Labs, có giá trị vốn hóa thị trường đạt 14 tỷ USD trước khi sụp đổ, đứng thứ ba toàn cầu trong số các stablecoin. Cơ chế cốt lõi của nó duy trì sự ổn định giá thông qua “Hedging trung tính Delta”: nắm giữ vị thế mua ETH giao ngay, đồng thời bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH tương đương. Chiến lược này mang lại tỷ suất lợi nhuận hàng năm cơ bản (APY) từ 12% đến 15%, trong đó tỷ lệ phí vốn trở thành nguồn thu nhập chính.

· Siêu đòn bẩy của vay vòng

Chiến lược “Vay vòng USDe” thực sự đẩy rủi ro lên tột đỉnh, có thể khuếch đại tỷ lệ lợi nhuận hàng năm lên tới 18% đến 24%. Quy trình hoạt động như sau:

Bước 1: Đặt cọc USDe

Nhà đầu tư sẽ gửi USDe vào thỏa thuận cho vay (như Aave) làm tài sản thế chấp.

Bước 2: Cho vay Stablecoin

Cho vay USDC theo tỷ lệ giá trị cho vay 80% (LTV)

Bước 3: Đổi và tái ký quỹ

Chuyển đổi USDC về USDe, sau đó gửi lại vào giao thức

Bước 4: Vòng lặp vô hạn

Lặp lại 4 đến 5 lần, vốn ban đầu có thể được phóng đại gần 4 lần

Lấy 100.000 USD làm vốn khởi đầu, sau năm vòng tuần hoàn có thể khuếch đại tổng vị thế lên hơn 360.000 USD. Điểm yếu chết người của cấu trúc này là: giá USDe chỉ cần giảm 25%, đủ để xói mòn 100% vốn ban đầu, kích hoạt thanh lý cưỡng chế toàn bộ vị thế.

Khủng hoảng ảo giác tài sản thế chấp

Mô hình này đã tạo ra sự “mất cân bằng thanh khoản” nghiêm trọng. Cùng một khoản tiền được tính toán nhiều lần, phóng đại giá trị tổng kho tiền bị khóa (TVL). Khi thị trường hoảng loạn, tất cả người tham gia cố gắng đồng thời đổi lượng lớn USDe thành stablecoin thực sự có hạn (USDC/USDT), ngay lập tức gây ra sự sụp đổ trong thị trường.

Đòn đánh kép: Đường sụp đổ của các nhà đầu tư lớn

Những con cá voi nắm giữ một lượng lớn altcoin để tối đa hóa lợi nhuận đã xây dựng một cấu trúc đòn bẩy hai tầng:

Khu vực đòn bẩy 1: Đặt cọc tài sản tiền điện tử trên sàn giao dịch tập trung để vay stablecoin.

Cấp độ đòn bẩy 2: Đưa Stablecoin vay được vào vòng vay USDe, một lần nữa khuếch đại đòn bẩy

Khi tin tức về thuế quan của Trump gây ra sự sụt giảm trên thị trường, giá trị tài sản thế chấp của những đồng coin này giảm xuống, tỷ lệ LTV gần đạt ngưỡng thanh lý. Để đáp ứng yêu cầu ký quỹ bổ sung, họ buộc phải giải thể các vị thế vay vòng USDe.

USDe phản ứng dây chuyền không còn gắn bó

Nhà đầu tư lớn tập trung bán tháo USDe để đổi lấy USDC/USDT, thanh khoản trên sàn giao dịch yếu ớt ngay lập tức bị đè bẹp, dẫn đến việc USDe bị trượt giá nghiêm trọng trên nhiều nền tảng, giá giảm xuống còn 0.62 đến 0.65 USD. Điều này tạo ra hai hậu quả hủy diệt kép:

Thanh lý tài sản ký quỹ: Giá USDe giảm mạnh làm cho giá trị của nó với tư cách là tài sản ký quỹ bị thu hẹp, kích hoạt việc thanh lý tự động của thỏa thuận cho vay.

Thanh lý giao ngay: Nền tảng cho vay buộc thanh lý tài sản thế chấp của các ông lớn với đồng coin giả, làm trầm trọng thêm sự giảm giá theo vòng xoáy.

Rủi ro được truyền qua đòn bẩy như một phương tiện truyền dẫn, lưu thông thông suốt giữa thị trường stablecoin và thị trường giao ngay của các đồng altcoin, cuối cùng gây ra sự sụp đổ hệ thống.

Chu kỳ hủy diệt của nhà tạo lập thị trường: Hiệu ứng chân không thanh khoản

· Bẫy của tài khoản thống nhất

Nhà tạo lập thị trường (Market Maker, MM) để đạt được hiệu quả vốn, thường sử dụng “tài khoản thống nhất” hoặc mô hình ký quỹ toàn bộ của sàn giao dịch. Trong mô hình này, tất cả tài sản trong tài khoản đều có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp thống nhất cho các vị thế hàng hóa phái sinh. Nhiều nhà tạo lập thị trường sử dụng các đồng coin altcoin (như BNSOL, WBETH) làm tài sản thế chấp chính và cho vay stablecoin để thực hiện các hoạt động khác.

· Đòn bẩy thụ động tăng vọt

Khi giá trị tài sản thế chấp của altcoin sụt giảm mạnh, giá trị tài khoản của các nhà tạo lập thị trường giảm mạnh, khiến tỷ lệ đòn bẩy hiệu quả bị động tăng hơn gấp đôi. Vị thế đòn bẩy 2 lần vốn “an toàn” ban đầu, giờ trở thành đòn bẩy rủi ro cao từ 3 đến 4 lần do mẫu số (giá trị tài sản thế chấp) sụp đổ.

Bộ máy đánh giá rủi ro của sàn giao dịch đã phát hiện tổng giá trị thấp hơn mức duy trì ký quỹ, do đó bộ máy thanh lý sẽ tự động hoạt động. Nó không chỉ thanh lý tài sản thế chấp của các đồng coin không còn giá trị, mà còn buộc phải bán bất kỳ tài sản nào có tính thanh khoản trong tài khoản, bao gồm cả lượng lớn hàng tồn kho đồng coin của nhà tạo lập thị trường.

· Thảm họa bốc hơi thanh khoản

Trong khi tài khoản của mình bị thanh lý, hệ thống giao dịch tự động của nhà tạo lập thị trường đã thực hiện lệnh quản lý rủi ro: hủy bỏ hàng loạt lệnh mua của hàng nghìn cặp giao dịch coin giả và rút lui thanh khoản khỏi thị trường.

Điều này gây ra “khoảng trống thanh khoản” thảm khốc. Thị trường tràn ngập các lệnh bán lớn (từ việc thanh lý của các nhà đầu tư lớn và các nhà tạo lập thị trường), nhưng sự hỗ trợ của người mua chính lại đột ngột biến mất. Sổ lệnh thiếu lệnh mua, một lệnh bán lớn theo giá thị trường có thể đủ để đẩy giá xuống 80% đến 90% chỉ trong vài phút.

· Hiệu ứng tăng tốc của robot thanh lý

Máy thanh lý tài sản thế chấp trở thành chất xúc tác cấu trúc. Khi chạm đến đường thanh lý, chúng bán ra tài sản thế chấp tương ứng trên sàn giao dịch, dẫn đến việc các đồng coin khác giảm thêm, kích hoạt thêm nhiều thanh lý, tạo thành sự sụp đổ theo chu kỳ. Nếu môi trường đòn bẩy là thuốc súng, thuế của Trump là tia lửa, thì robot thanh lý chính là nhiên liệu.

Lời nhắc về sự sụp đổ: Rủi ro hệ thống phía sau lợi nhuận cao

Chuỗi nguyên nhân và hậu quả đầy đủ của sự kiện này rõ ràng thấy được:

Tác động vĩ mô → Tâm lý phòng ngừa rủi ro trên thị trường → Thanh lý vòng quay USDe → Tách rời USDe → Thanh lý trên chuỗi → Giá trị tài sản thế chấp của nhà tạo lập thị trường giảm mạnh → Thanh lý tài khoản thống nhất → Rút thanh khoản → Sập giá altcoin

Cơn sụp đổ này đã tiết lộ cách mà các công cụ tài chính phức tạp có thể mang lại những rủi ro tiềm ẩn thảm khốc khi theo đuổi hiệu quả vốn tối đa. Ranh giới giữa DeFi và CeFi bị mờ nhạt, tạo ra những con đường lây lan rủi ro phức tạp và không thể dự đoán. Khi tài sản trong một lĩnh vực được sử dụng làm tài sản thế chấp cơ bản cho lĩnh vực khác, sự thất bại cục bộ có thể nhanh chóng biến thành một cuộc khủng hoảng trong toàn bộ hệ sinh thái.

Bài học cốt lõi: Trong thế giới tiền điện tử, tỷ suất sinh lợi cao nhất thường là phần thưởng cho những rủi ro cao nhất và kín đáo nhất.