Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn上市 trong giai đoạn tăng tốc thanh lý của ngành, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng: tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm ả" một cách kỳ lạ, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9.3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các mảnh ghép quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 của Circle trong bảy năm làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn của nó "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp".
1 Bảy năm phát triển ra mắt: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025 )
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Vào năm 2018, thử nghiệm IPO đầu tiên diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang có sự không rõ ràng về thuộc tính của đồng tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch và đã huy động được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức, nhưng sự nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch từ phía quản lý và tác động của thị trường gấu đã khiến định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Các nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt ra những câu hỏi chính xác về cách xử lý kế toán stablecoin. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi và xác lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chính của chiến lược. Sau đó, Circle đã toàn lực đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ USDC và đã nộp đơn xin giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Để niêm yết trên Sàn giao dịch New York, cần phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố và cũng cần phải trải qua kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu niêm yết lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm và 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Cách thức hoạt động minh bạch này về cơ bản xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, Circle đã hợp tác với một nền tảng giao dịch nổi tiếng thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, nền tảng này nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy cổng lưu lượng". Theo tài liệu niêm yết của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là các điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ nhất định dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC ( văn bản đề cập rằng nền tảng chia sẻ khoảng 50% thu nhập từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng nguồn cung USDC. Nền tảng này đã chiếm khoảng 55% thu nhập từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: Khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Tiền mặt(15%): Được gửi tại các ngân hàng lớn, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất
Quỹ dự trữ (85%): Cấu hình quỹ dự trữ Circle được quản lý bởi công ty quản lý tài sản.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu niêm yết, Circle sau khi niêm yết sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một phiếu quyền biểu quyết;
Cổ phiếu loại B: do các nhà sáng lập đồng sở hữu, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%, đảm bảo quyền quyết định dẫn dắt của đội ngũ cốt lõi;
Cổ phiếu loại C: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo điều kiện nhất định, đảm bảo quản trị công ty tuân thủ quy định của sàn giao dịch.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu niêm yết đã công bố, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ cổ phần trên 5%, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi tương đương với đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ USD, trong đó 99% ( khoảng 1,661 tỷ USD ) đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% doanh thu dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle thấp hơn, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù gây áp lực lên lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle hợp tác với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle cũng tăng thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động phát hành USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp không lớn, chỉ có 1516 triệu đô la.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận(2022-2024)
Đằng sau vẻ ngoài mâu thuẫn là những động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung vào một lõi: Trong giai đoạn 2022 đến 2024, doanh thu tổng của Circle đã tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, đạt tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu chính, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng đồng nghĩa với việc sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 nhảy vọt lên 1,01 tỷ USD năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, tăng trưởng cứng theo sự mở rộng lưu thông của USDC.
Do vì chi phí loại này khó có thể giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc lợi nhuận bị thu hẹp trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã đạt được từ việc chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng thêm 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Tính cứng nhắc của chi phí: Đầu tư vào chi phí hành chính thông thường trong năm 2024 lên tới 137 triệu USD, tăng lên 37,1% so với cùng kỳ năm trước, tăng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin được công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., chứng minh tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Từ tổng thể来看, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển lợi nhuận vào năm 2023, và thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là ngay khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: Khi USDC với thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ USD ), hiệu ứng nhân tố tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ đô la Mỹ, đứng thứ hai sau USDT với 144,4 tỷ đô la Mỹ; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 đã tăng 16 tỷ đô la Mỹ. Xem xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ đô la Mỹ, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả phí một lần là 6,025 triệu USD, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC của nền tảng từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên đơn vị rõ ràng thấp hơn so với trước đó. Kết hợp với tài liệu niêm yết, kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch đó, có thể kỳ vọng đạt được tăng trưởng vốn hóa với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20-25 lần. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là đối tượng stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, những đối tượng duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc kinh doanh chênh lệch quy định". Các thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin so với Bitcoin cho thấy sự kiên cường: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ vững tương đối ổn định khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá, các nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong giá trị thị trường của stablecoin khiến Circle có thể trở thành "nơi trú ẩn" cho vốn. So với một số công ty phụ thuộc nhiều vào xu hướng thị trường, Circle với tư cách là nhà phát hành chính của USDC, mô hình lợi nhuận của nó phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch của stablecoin và thu nhập từ lãi suất của tài sản dự trữ, chứ không phải bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, khả năng chống chịu rủi ro của Circle trong thị trường giảm giá mạnh hơn, sự ổn định lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
13 thích
Phần thưởng
13
4
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
AirdropHarvester
· 23giờ trước
Một dự án khác bị quản lý nuôi dưỡng.
Xem bản gốcTrả lời0
consensus_whisperer
· 23giờ trước
Có tiền hay không thì đừng quan tâm đến USDC mà hãy tích trữ.
Circle IPO: Áp lực tỷ suất lợi nhuận và tiềm năng tăng lên đằng sau sự tăng trưởng cao của doanh thu dự trữ
Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn上市 trong giai đoạn tăng tốc thanh lý của ngành, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng: tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm ả" một cách kỳ lạ, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9.3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các mảnh ghép quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 của Circle trong bảy năm làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn của nó "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp".
1 Bảy năm phát triển ra mắt: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025 )
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Vào năm 2018, thử nghiệm IPO đầu tiên diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang có sự không rõ ràng về thuộc tính của đồng tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch và đã huy động được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức, nhưng sự nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch từ phía quản lý và tác động của thị trường gấu đã khiến định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Các nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt ra những câu hỏi chính xác về cách xử lý kế toán stablecoin. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi và xác lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chính của chiến lược. Sau đó, Circle đã toàn lực đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ USDC và đã nộp đơn xin giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Để niêm yết trên Sàn giao dịch New York, cần phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố và cũng cần phải trải qua kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu niêm yết lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm và 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Cách thức hoạt động minh bạch này về cơ bản xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, Circle đã hợp tác với một nền tảng giao dịch nổi tiếng thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, nền tảng này nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy cổng lưu lượng". Theo tài liệu niêm yết của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là các điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ nhất định dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC ( văn bản đề cập rằng nền tảng chia sẻ khoảng 50% thu nhập từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng nguồn cung USDC. Nền tảng này đã chiếm khoảng 55% thu nhập từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: Khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu niêm yết, Circle sau khi niêm yết sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu niêm yết đã công bố, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ cổ phần trên 5%, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi tương đương với đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ USD, trong đó 99% ( khoảng 1,661 tỷ USD ) đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% doanh thu dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle thấp hơn, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù gây áp lực lên lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle hợp tác với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle cũng tăng thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động phát hành USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp không lớn, chỉ có 1516 triệu đô la.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận(2022-2024)
Đằng sau vẻ ngoài mâu thuẫn là những động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung vào một lõi: Trong giai đoạn 2022 đến 2024, doanh thu tổng của Circle đã tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, đạt tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu chính, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng đồng nghĩa với việc sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 nhảy vọt lên 1,01 tỷ USD năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, tăng trưởng cứng theo sự mở rộng lưu thông của USDC.
Do vì chi phí loại này khó có thể giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc lợi nhuận bị thu hẹp trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã đạt được từ việc chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng thêm 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Tính cứng nhắc của chi phí: Đầu tư vào chi phí hành chính thông thường trong năm 2024 lên tới 137 triệu USD, tăng lên 37,1% so với cùng kỳ năm trước, tăng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin được công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., chứng minh tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Từ tổng thể来看, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển lợi nhuận vào năm 2023, và thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là ngay khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: Khi USDC với thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ USD ), hiệu ứng nhân tố tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ đô la Mỹ, đứng thứ hai sau USDT với 144,4 tỷ đô la Mỹ; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 đã tăng 16 tỷ đô la Mỹ. Xem xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ đô la Mỹ, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả phí một lần là 6,025 triệu USD, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC của nền tảng từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên đơn vị rõ ràng thấp hơn so với trước đó. Kết hợp với tài liệu niêm yết, kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch đó, có thể kỳ vọng đạt được tăng trưởng vốn hóa với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20-25 lần. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là đối tượng stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, những đối tượng duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc kinh doanh chênh lệch quy định". Các thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin so với Bitcoin cho thấy sự kiên cường: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ vững tương đối ổn định khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá, các nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong giá trị thị trường của stablecoin khiến Circle có thể trở thành "nơi trú ẩn" cho vốn. So với một số công ty phụ thuộc nhiều vào xu hướng thị trường, Circle với tư cách là nhà phát hành chính của USDC, mô hình lợi nhuận của nó phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch của stablecoin và thu nhập từ lãi suất của tài sản dự trữ, chứ không phải bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, khả năng chống chịu rủi ro của Circle trong thị trường giảm giá mạnh hơn, sự ổn định lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể