2025 年 Tether 的资本分析

我大学毕业时申请了第一份管理咨询工作，做了许多有抱负却缺乏主见的男毕业生常做的选择：加入唯一专注金融机构的公司。2006 年，银行风头正劲，且常常坐落于西欧最优美街区的壮丽建筑中，那时我渴望旅行。但没人告诉我，这份工作还附带了一个隐晦条款：我会长期“绑定”在全球最大且最专业化的行业之一。银行专家的需求从未消失。经济扩张时，银行创新并需要资本；经济收缩时，银行重组，仍然需要资本。我试图逃离这个漩涡，但如同所有互依关系，远比想象中困难。

公众常以为银行家懂银行业务，这看似合理，实则不然。银行家分布在各自的行业和产品领域。做电信业务的银行家对电信企业及其融资细节远比对银行本身更了解。那些职业生涯服务于银行的“银行家的银行家”（FIG 圈子）是一类特殊群体，且普遍不受欢迎。他们是“失败者中的失败者”。每个投行人士都梦想在深夜修改表格间隙跳去做私募或创业，但 FIG 银行家不是这样。他们的命运早已注定，被困于黄金枷锁之中，身处一个自我封闭、被忽视的行业。银行为银行服务，这一业务既深奥又偶尔令人惊艳，但大多数时候都隐形无踪，直到 DeFi 出现。

DeFi 让借贷变得时髦，金融科技营销专家们纷纷对自己几乎不了解的领域发表看法。于是原本冷门的银行服务银行业务重回聚光灯下。如果你带着一箱子关于金融重塑与资产负债表理解的奇思妙想进入 DeFi 或加密领域，请记住，在 Canary Wharf、华尔街或巴塞尔，总有一个无名的 FIG 分析师可能在 20 年前就已经想到过这些。

我也曾是一个郁郁寡欢的银行家的银行家。这就是我的“复仇”。

Tether：薛定谔的稳定币

距离我上一次分析加密领域最神秘话题——Tether 资产负债表，已经过去两年半。

极少有话题能像 $USDT 的储备结构一样激发业内人士想象力。但大多数评论依然围绕“Tether 是否偿付能力充足或破产”展开，却缺乏有意义的分析框架。对于传统企业，偿付能力的含义很清晰——至少资产要覆盖负债。但应用到金融机构时，这一概念变得模糊，因为现金流在分析中被弱化，偿付能力更应理解为资产负债表所承载风险与对存款人及融资方的未偿债务间的关系。金融机构的偿付能力是一种统计学而非算术概念。如果你觉得难以理解也无需担心——银行会计和资产负债表分析一直是金融领域最专业的角落，看着人们自创框架评判偿付能力，既有趣又令人无奈。

实际上，理解金融机构要颠倒企业分析逻辑：不是从损益表，而是从资产负债表出发，且忽略现金流。债务不仅不是约束，反而是业务原材料。关键在于资产与负债如何配置，有无足够资本应对风险，以及资本提供者能否获得合理回报。

Tether 话题再度升温，源于一份近期 S&P 报告——内容极为简略、机械，真正值得关注的是它引发的讨论。2025 年第一季度末，Tether 已发行约 1745 亿数字代币，主要是美元挂钩稳定币和少量数字黄金。这些代币赋予合格持有人 1:1 赎回权。为支持这些赎回，Tether International, S.A. de C.V. 持有约 1812 亿资产——即有约 68 亿超额储备。这一净资产数字足够吗？要回答这个问题（而不是再发明一个定制框架），我们得先问：到底该采用哪种现有分析框架？而要选对框架，首先要明确最根本的一点：Tether 到底是什么业务？

银行的一天

Tether 的核心业务，是发行可随时赎回的数字存款工具，在加密市场自由流通，并将这些负债投资到多元化资产池中。我特意用“投资负债”而非“持有储备”，因为 Tether 并非简单地以同风险 / 同期限托管资金，而是主动进行资产配置，赚取资产收益与（几乎为零的）负债成本之间的利差，且资产部署规则相对宽泛。

从这个角度看，Tether 更像一家银行，而不是资金转移机构——准确来说，是一家未受监管的银行。银行最基本的要求，是必须持有一定量的经济资本（这里将资本与净资产等同，FIG 同行请见谅），以吸收资产组合的预期和非预期波动，以及其他风险。这一要求有其原因：银行享有国家赋予的托管家庭和企业资金的垄断权，而这种特权就需要资产负债表有相应的风险缓冲。

对于银行，监管机构主要关注三件事：

1. 银行必须考虑哪些类型风险
2. 什么样的资本可被认定为合格资本
3. 银行必须持有多少资本

风险类型 → 监管机构会对可能侵蚀银行资产可赎回价值的各种风险进行分类，当这些资产最终需用于偿还负债时：

• 信用风险。即借款人在需要时未能完全履约的可能性——对大多数全球系统重要性银行（G-SIBs），此类风险占风险加权资产的 80-90%
• 市场风险。即即使没有信用或对手方恶化，资产价值相对负债币种发生不利变动。当存款人期待美元而机构却持有黄金或 $BTC 时就会发生这种情况。此外，利率风险也属于此类。此类风险占风险加权资产的 2-5%
• 操作风险。即企业运营中的固有风险：欺诈、系统故障、法律损失，以及各种内部事故，可能损害资产负债表。此类风险在风险加权资产中为剩余部分

这些要求构成巴塞尔资本框架的第一支柱（Pillar I）——至今仍是定义监管资本的主流体系。资本是确保资产负债表有足够价值满足负债持有人赎回（即流动性风险）的原材料。

资本性质 → 股权资本很昂贵——作为最劣后的一种资本形式，它确实是企业融资成本最高的一种。多年来，银行在降低所需股权资本数量和成本方面极为创新。这催生了大量所谓混合型工具——经济上表现如债务，但设计上能满足监管要求，被认定为股权资本。例如：永续次级债券（无到期日、可吸收损失）；有条件可转换债券（CoCos，资本低于触发点时自动转为股权）；以及额外一级资本工具（AT1），在压力情境下可被全部减记，最典型案例见瑞信处置。因此，监管机构会区分不同层级资本的质量。普通股一级资本（CET1）居于顶层，是最纯粹、最能吸收损失的资本形式。下方则是质量递减的各类工具。

不过在我们的分析中，可以忽略这些内部细分，仅关注“总资本”概念——即在负债持有人面临风险前，可吸收损失的总缓冲。

资本数量 → 银行在对资产进行风险加权后（并按监管对资本的定义分类），监管部门会要求针对这些风险加权资产持有最低比例的资本。根据 Pillar I，典型门槛为：

• 普通股一级资本（CET1）：风险加权资产的 4.5%
• 一级资本：风险加权资产的 6.0%（含 CET1）
• 总资本：风险加权资产的 8.0%（含 CET1 和一级资本）

巴塞尔协议 III 还叠加了额外情境缓冲：

• 资本留存缓冲（CCB）：CET1 再加 2.5%
• 逆周期资本缓冲（CCyB）：0–2.5%，视宏观情况而定
• G-SIB 附加费：系统重要性银行加 1–3.5%

实际操作中，大型银行在正常 Pillar I 条件下须维持 7–12%+ CET1 和 10–15%+ 总资本。但监管并不止步于 Pillar I，还会实施压力测试和额外资本要求（Pillar II）。结果是，实际资本要求很容易超过 15%。想了解银行资产负债表结构、风险管理和资本水平？请查他们的 Pillar III——不是玩笑。

以 2024 年数据为例，全球 G-SIBs 的 CET1 平均为约 14.5%，总资本比率约 17.5–18.5%。

Tether：未受监管的银行

现在可以看出，围绕 Tether 好坏、偿付能力、FUD、欺诈等争论其实偏离了核心。真正的问题更简单且结构性：Tether 是否持有足够的总资本，以吸收其资产组合的波动性？

Tether 没有发布 Pillar III 报告（可参考UniCredit 的报告）；而是只公布了简略的储备报告——最新版本见此。这些信息按巴塞尔标准来说极为有限，但仍足以粗略估算 Tether 的风险加权资产。

Tether 的资产负债表结构相对简单：

1. 约 77% 为货币市场工具及其他美元计价现金等价物——按标准化方法风险权重极低或为零
2. 约 13% 为实物及数字商品
3. 其余为贷款和其他难以从披露中有效评估的投资

第（2）类资产的风险权重较为复杂。按巴塞尔标准，$BTC 的风险权重高达 1250%。以 8% 总资本要求计，这意味着监管机构要求对 $BTC 全额储备——即 1:1 资本计提，假定无任何损失吸收能力。我们在最严苛情境下采用此标准，尽管这明显不合时宜——尤其对于负债在加密市场流通的发行方。我们认为，$BTC 应更合理地作为数字商品处理。对于实物商品如黄金，已有明确的监管框架和通行做法——只要直接托管（Tether 的部分黄金和 $BTC 显然如此），则不存在信用或对手风险，唯一风险为市场风险，因为负债以美元计价而非商品本身。银行通常对黄金头寸计提 8–20% 资本缓冲，以应对价格波动——即 100–250% 风险权重。$BTC 可采用类似逻辑，但需按其更高波动性调整。自 ETF 获批以来，BTC 年化波动率为 45–70%，而黄金为 12–15%；据此，风险权重可较黄金提升约 3 倍。

第（3）类贷款账本则完全不透明。既无借款方、到期日或抵押品信息，唯一合理做法是按 100% 风险权重计提。考虑信息缺失，这已属宽松。

综合上述假设，Tether 总资产约为 1812 亿，其风险加权资产区间为 623 亿至 1753 亿，具体取决于商品资产如何处理。

Tether 资本状况

现在我们可以补上最后一环，分析 Tether 的股本或超额储备，不是绝对值，而是相对于风险加权资产的比例。也就是说：Tether 的总资本比率（TCR）是多少，与监管最低要求和市场惯例相比如何？此处分析更具主观性。因此，我的目标不是对 Tether 是否有足够资本让 $USDT 持有人安心做出最终判决，而是提供一个框架，帮助读者在缺乏正式监管体系的情况下拆分问题、独立评估。

假设超额储备约为 68 亿，Tether 的总资本比率将在 10.89% 至 3.87% 之间，主要取决于如何处理 $BTC 敞口以及对价格波动的保守程度。对 $BTC 全额储备，虽然符合巴塞尔最严厉解读，但我认为过于保守。更合理的基准是，资本缓冲足以应对 30–50% $BTC 价格波动，这在历史数据中也属正常范围。

在此基准情境下，Tether 的抵押水平基本符合最低监管要求。但若与市场基准（如大型资本充足银行）相比，情况则不那么乐观。按这些标准，Tether 还需约 45 亿额外资本以维持当前 $USDT 发行。若采用最严苛的 $BTC 处理方式，则资本缺口为 125–250 亿，这种要求既不合理也不具实际参考价值。

独立实体 vs. 集团层面 → Tether 关于抵押水平的标准反驳是，在集团层面拥有大量留存收益。数据确实不容小觑：2024 年底，Tether 年净利润超过 130 亿，集团股本超过 200 亿。最近 2025 年第三季度审计显示，今年至今利润已超 100 亿。但反驳此观点的是，这些都不能被视为 $USDT 持有人的监管资本。这些留存利润（负债端）和自有投资（资产端）都在集团层面，未纳入隔离储备范围，Tether 有权但无义务在出现问题时将其注入发行实体。负债隔离正是让管理层有选择权而非强制义务对代币业务进行资本补充。将集团留存收益视为可完全用于吸收 $USDT 损失的资本是乐观的。严肃的评估应当审视集团资产负债表，包括可再生能源项目、比特币挖矿、AI 与数据基础设施、P2P 电信、教育、土地以及黄金矿业和特许权公司股权。这部分股本缓冲的公允价值取决于这些风险资产的业绩和流动性，以及 Tether 在危机时刻是否愿意为代币持有人“变现”这些资产。

如果你期待一个明确答案，恐怕会失望。但这正是 Dirt Roads 一贯风格。过程即收获。

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