xUSD 严重脱锚：揭秘 Stream 和 Elixir 循环铸币下的稳定币「纸牌屋」

撰文：rekt

编译：Yangz，Techub News

用一种由第一种稳定币支撑的第二种稳定币来支撑第一种稳定币，根本不是革命性金融，而是一场昂贵的表演艺术。

Stream Finance（xUSD）和 Elixir Network（deUSD）造了台「永动机」：铸造 deUSD、以其抵押借款、铸造 xUSD、再抵押借款、跨链转移、循环操作，并赋予其「机构级收益」的美名。

据传，二者仅用 190 万美元本金就铸造出了 1450 万枚 xUSD。这套让 Terra 都相形见绌的数学模型，一直被精心包裹在「市场中性策略」与「Delta 中性头寸」的专业术语之中。直到 2025 年 10 月，证据开始浮现：链上交易哈希、资金流向图谱，以及收益管理平台 Hyperithm 悄然撤出所有风险，卷走 1000 万美元用户资金。

当散户追逐 95% 的年化收益时，精明资本早已在暗筑退路。

当你的「稳定」资产需要依赖保险基金、储备金证明（即将公布）来维系信心，而机构投资者又趁夜撤离时，到底还有什么东西是稳定的？

Stream Finance 不以帽衫少年并承诺「to the Moon」的伟大目标示人。他们操着摩根大通交易台的术语：「市场中性基金」、「借贷套利」、「对冲式订单簿做市」。

Elixir Network 则将 deUSD 定位为「DeFi领域唯一服务于机构资产的美元通道」——以质押的以太坊和美国国债作为背书，并与贝莱德旗下的 BUIDL 基金和 Hamilton Lane 达成合作。

两家协议将公信力化作铠甲。Stream Finance 通过「激励挖矿的借贷套利『提供』赚取高收益的市场中性策略」；Elixir Network 则通过永续资金费率套利，为号称稳定的资产创造收益。

当两者叠加，散户仿佛看到了黄金门票——一个无需跨越机构门槛，却能坐享机构级回报的机会。

Delta 中性头寸、足额抵押、透明可靠、安全无忧。这场公信力大戏，在无人查验舞台布景时最为奏效。

Stream 通过其 StreamVault 合约保留对 xUSD 的直接铸造权，而 Elixir 则牢牢掌控 deUSD 的支持机制。双方均承诺透明，但 Stream 的储备证明永远都是「即将公布」，而 Elixir 的文档则谨慎注明 deUSD「并非通过 1:1 储备与美元挂钩」，且「没有中心化发行方持有现实世界资产作为支撑」。

没有人仔细阅读说明书，发现自己购入的实为一台「永动机」。但究竟要如何打造一台足以蒙骗机构、形似正规的印钞机呢？

循环「艺术」

10 月 28 日，Schlag 开始揭露这个循环铸造的骗局。

用户将 USDC 存入 Stream 的 xUSD 钱包，以为自己投入的是保守型收益金库。而接下来发生的一切，究竟是天才设计还是诈骗手段，取决于你是操盘者还是受害者。

Schlag 追踪到的资金循环路径如下。所有交易记录均可在链上查验。

第一步：兑换「舞步」——Stream 将 USDC 转移至二级钱包，通过 CoW 协议下单购买 USDT，随后通过 Elixir 的链上铸造器生成 deUSD。deUSD 回流至 Stream 主钱包。

至此仍是标准 DeFi 流程——持有抵押物，生成代币，无人起疑。

第二步：杠杆螺旋——将 deUSD 跨链至 Avalanche 或 World Chain（只要存在 sdeUSD 借贷市场即可）。以 deUSD 为抵押借入稳定币，再将借得的稳定币兑换为 USDC。然后跨链回主网，不断重复。仅 10 月 28 日就完成三轮操作，用初始资金铸造出约 1000 万美元的 deUSD。

Degen 属性？当然。但是否是欺诈？尚未定论，毕竟 Aave 每日都在上演此类杠杆循环。用户追逐收益，协议提供流动性，杠杆放大回报。这不过是 DeFi 赌场经济中的标准操作。

第三步：递归戏法——从这一步开始，一切开始变得恶心。多数杠杆循环以抵押物闲置生息告终，而 Stream 的循环却以铸造收场，用最终借得的 USDC 铸造了自家代币 xUSD。据称，同一笔 190 万美元的 USDC，最终催生出 1450 万美元的 xUSD。

无论是杠杆收益还是递归杠杆，其结果已不似金融操作，更近于点石成金术。根据 Schlag 研究，若 Stream 控制 xUSD 流通量的 60%（此说法虽未证实，但结合代币价格走势与低迷交易量愈显可信），则每个 xUSD 代币实际仅由约 0.4 美元真实抵押物支撑。Schlag 指出，若不计协议自有流动性的会计游戏，全系统直接抵押价值可能低于 0.1 美元。

第四步：循环闭合——这场骗局最精妙之处在于，谁会接受一个协议凭空变出的代币作为抵押，借出数百万稳定币？正是这一环节，将寻常的 Degen 挖矿升华为近乎艺术的行为。而答案正是刚获得 1000 万美元 USDT 的 Elixir。

将这些 USDT 转入有着「透明度看板」标注的「Elixir 的 sUSDS 多签钱包」（若非存有八位数资金，这个名字本会显得滑稽），然后通过 CoW 协议将部分 USDT 兑换为 USDC，接着跨链至 Plume 网络，将 USDC 直接注入接受 xUSD 作为抵押物的 Morpho 借贷市场。此过程被重复多次。据 Schlag 所述，该市场未在标准 Morpho 界面显示。无许可市场意味着任何人都可创建自定义参数的独立借贷池。指控数据显示：存入 7000 万美元 USDC，借出逾 6500 万美元。Elixir 是唯一存款方。而 Stream 以其新鲜出炉的 xUSD 作为抵押进行借款，然后跨链回主网。

如此循环，USDC 变为 deUSD，以 deUSD 抵押借入 USDC，再用借得的 USDC 铸造 xUSD，并通过 Morpho 市场以 xUSD 抵押借入更多 USDC。然后在用借得的 USDC 铸造更多 deUSD。

Stream 与 Elixir 并非在支撑稳定币——他们是在用同一堆 USDC 玩抢椅子游戏，却将其包装成两种独立的锚定美元资产。

只要无人要求同时全额赎回，这场循环铸造的宴会便是「接着奏乐接着舞」。一日三轮操作，铸造 1000 万枚 deUSD。用不足 200 万美元实际资本创造出超 1400 万枚 xUSD。所有交易哈希均留存在链上，待有心人查验。最后，是谁发出了信号？

预警信号

10 月 28 日，拥有一定市场影响力的加密 KOL CBB 发出了一则本应引发资金大规模撤离的警告：「若在 Morpho 或 Euler 有资金，请撤出涉及 mHYPER 和 xUSD 的头寸。这是极致不透明的金融。xUSD 的杠杆水平已近疯狂。」

这一危险信号已不是摇曳示警，而是烈焰冲天。xUSD 的交易价格持续在 1.20 至 1.29 美元间浮动，始终高于其宣称的美元锚定值。而受限的供应量足以昭示操纵嫌疑。再看 deUSD，其日交易量常低于 10 万美元，对号称 1.6 亿市值的「稳定币」而言流动性实属匮乏。

价格不稳，交易量枯竭，却无人追问缘由。

其实，2025 年 5 月发生的技术故障本应终结这一切，当时 Chainlink 预言机失灵导致 Avalanche 上 Euler Finance 的 deUSD 用户遭遇超 50 万美元的清算。预言机故障不是系统漏洞，而是根基不稳的必然特征。

到了 8 月，deUSD 创下 0.9831 美元的历史低点，1.7% 的脱锚看似微小，但须知稳定币的交易前提本是永不脱锚。同月，Inverse Finance 社区以「风险与运营担忧」为由，投票决定全面终止 deUSD 市场。当 DeFi 协议开始拒绝某一资产作为抵押品时，这已经不是普通的市场波动，而是信誉的彻底崩塌。

令人不解的是，面对这些层层叠加的预警信号，散户投资者却仍在持续存入资金。所有人都选择忽视风险，直到账单最终到期。

市场警告只有在获得权威人士重视并采取行动时才真正有意义。那么，当一位管理着 1.6 亿美元资产的专业投资者，最终认定这套数学模型已经彻底失效时，会发生什么？

风险蔓延

当市场目光被 Stream 与 Elixir 的循环戏法吸引时，YieldFi 的 yUSD 悄然成为风险承压者。

10 月 26 日，分析师 Togbe 开始梳理线索：

YieldFi 最大头寸集中于 Morpho 平台的 ABRC 金库

其主力仓位 yUSD/USDC 市场中，借款者正通过多平台叠加杠杆

第二大头寸 mHYPER 收益率为负，却占该池锁仓总额 10% 以上

在 Arbitrum 上，mHYPER 接受 yUSD 作为抵押品进行放贷

而 mHYPER 自身第二大配置资产，竟是 Stream 发行的 xUSD

这一设计堪称精妙：Stream 铸造 xUSD，Elixir 铸造 deUSD，二者共同流入 Morpho 和 Euler 借贷市场。YieldFi 的 yUSD 既从这些市场借款，又同时作为 mHYPER 的抵押品。mHYPER 再将资金借回同一生态，形成闭环——每个协议的偿付能力都与其他协议紧密相连。

通过循环依赖来引导流动性看似完美，直到其中一个环节断裂。或许只是用户阅读链上数据后，决定不做最后接盘的人，24 小时内，yUSD 市值蒸发 24%，但团队却始终保持沉默。

直至 10 月 28 日，Hyperithm 的公告引爆最终审判。

Hyperithm 宣布管理着 mHYPER——一个由《福布斯》30 位 30 岁以下精英创始人运营的市场中性金库，业务遍及东京和首尔。他们在公告中表示，「我们感谢反馈，并愿就此情况保持完全透明。」翻译过来就是：我们已完成测算，决定退出。 他们的具体行动是：清空所有 yUSD 风险敞口，清除所有 xUSD 持仓，在 Morpho 和 Euler 部署专用非递归借贷金库，预计下周完成全部流动性迁移。当然，他们还持有 1000 万美元无杠杆 mHYPER 头寸作为普通合伙人承诺——证明并非跑路，而是在规避系统性风险。

Hyperithm 甚至提供了钱包地址以证透明，称任何人都可验证其持仓、操作与时机。

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精明的机构从不因规避风险而退出机遇。他们退出，是因为经过压力测试发现：当借贷成本飙升、流动性枯竭，循环不再盈利时，强制平仓将如多米诺骨牌般席卷每个协议。

清算引发更多清算，抵押资产将被抛售，看似独立的市场纷纷暴露关联。Morpho 的无许可市场结构意味着风险无处不在。而 Euler Finance 自 5 月预言机事件后已成惊弓之鸟，此刻又深陷这张风险网络。精心设计的金库层层嵌套——接受 xUSD 作为抵押品（其背后由 deUSD 支撑），而 deUSD 又为 yUSD 提供担保，yUSD 则资助着 mHYPER，mHYPER 又将资金借回同一市场。

至于那些金库的散户投资者，他们根本不知道自己与这个递归铸造循环仅隔三层距离——一旦利率变动或某个协议遭遇赎回潮，整个体系便会崩塌。而 Hyperithm，心知肚明，他们撤资 1000 万美元，并记录了每个步骤。

然而，知情不等于能防范——当多米诺骨牌开始倾倒，这个系统的设计者们又作了哪些辩解？

辩解

DCF God 对此事发表了看法。

这位加密投资者毫不掩饰其与 Stream 的利益关联，他的观点是：「xUSD 有 Degen 属性，但并非毫无价值支撑。」他的逻辑很简单：「如果某个代币提供 X% 年化收益，而你能以 0.5X% 的成本循环套利，就该全天候操作。即使成本达到 0.95X% 也该继续，因为这不仅是在赚取收益，还可能通过私下协议获取更多代币。」换言之，「如果托管人或其他贷款人愿意以 xUSD 为抵押借出 1000 万美元的 USDC，他们只需 200 万美元的存款就可以吸收全部 1000 万美元，然后用这 1000 万美元进行挖矿，收益远高于他们的借贷成本。」DCF God 表示，「这并非追求表面光鲜，而是为企业和金库储户争取最高回报的博弈。」

然而，所谓的资本效率与收益最大化，不过是以金融术语为遮羞布，美化一场以其坐庄的杠杆赌局。

DCF God 虽承认这是「可能导致全军覆没的高风险杠杆游戏」，但坚称这「并非无抵押资产的骗局。」此外，他还表示，「我从未建议任何人存入 xUSD（将来也不会），但我们自持少量头寸，因为收益可观…我们不仅是投资者更是参与方，性质不同。」

显然，亲身参与与嘴上说说是两回事。

DCF God 还称，「我们个人挖矿时通常将杠杆控制在 5 倍内，因为懒得应付利率波动、赎回时机等麻烦。」至于 Stream，DCF God 则表示「那是他们的业务——最极端的挖矿模式。若你选择投入，就该预期他们会这么做。」他的杠杆哲学是，「既然选择 Degen，不妨彻底些。80% 和 90% 质押率有何区别？底层资产崩盘时结局都是清算…不如榨干所有价值。」

此外，Stream 团队也作出了自己的风险管理解释。

10 月 28 日，团队成员 0xlaw 回应称，团队设有 1000 万美元保险基金。主钱包外所有操作均「零杠杆且可即时变现」。团队在管理协议自有杠杆时始终保障用户资产，从未遭遇清算或漏洞利用。此外，储备证明即将公布，正与第三方合作实现 24 小时更新。0xlaw 表示，因发展过快，公开头寸会削弱竞争优势，但「鉴于推特用户对协议自有流动性持有杠杆头寸的担忧——虽从首日即保持透明——我们将平仓这些头寸，并依保险基金规模设限。」

照 Stream 团队所言，该协议自有流动性进行杠杆操作据称从第一天起就「透明公开」。但当专业经理人开始撤离、调查者公布交易哈希时，这种「透明」突然变了味道。 Stream 承诺将解除遭质疑的头寸，同时坚称一切正常。但请仔细品味：他们正在解除自称从无问题的杠杆，限制自称始终透明的头寸，准备公布自称早已存在的储备证明。

这并非辩护，而是裹着新闻稿外衣的自白书。「即将公布」成为了重复的咒语。保险基金构成？即将公布。储备金验证？即将公布。购买的交易所保险？即将公布。超越推文的实质证据？即将公布。

DCF God 还以 XPL 预清算为例（在系统崩溃时，维持 2 倍超额抵押的交易者遭最猛烈清算，尽管这些头寸在纸面上「最安全」），证明当底层逻辑失效时，风控措施形同虚设。他的言下之意是，当系统性风险降临，在崩坏体系内保持保守不过意味着缓慢败亡。

DCF God 称 xUSD 是 Degen 属性。Stream 承认将解除协议自有杠杆。但双方均未否认循环铸造的存在，只争论其重要性。然而，如若这一循环是「farm」合法收益而非系统性欺诈，为何价格走势与资金出逃模式与崩盘前奏如此相似？

总结

Stream 与 Elixir 确实构建了完善的协议，智能合约完美执行，循环机制完全按设计运转。但创新与欺诈的区别往往不在代码本身，而在于你选择披露什么。

当协议暗中控制 60% 的供应量，当循环铸造将 190 万美元魔术般变成 1400 万稳定币，当储备证明永远停留在「即将公布」的状态——此时仍标榜「机构级」已不是营销话术，而是赤裸裸的渎职。他们或许能在当下疯狂印钞生息，但金融重力终将让所有无视规律者坠落。

Hyperithm 通过解读链上数据洞察危机，及时撤资千万美元全身而退。但大多数储户并无此选择，因为他们根本不知风险已至。

DeFi 曾许诺无需信任的系统，而 Stream 与 Elixir 却证明：你无需消除信任，只需在聪明钱完成调仓前消除信息披露。当稳定依赖于无人质疑时，你究竟在构建什么——是协议，还是行为艺术？