USDe vs LUNA：为什么一种币反弹而另一种币归零

2025年10月刚刚给我们带来了加密稳定币的终极压力测试。当BTC从$117k 暴跌至105,900美元，ETH在一天内砸盘16%时，USDe短暂下探至0.65美元，(较$1 的锚定价下跌34%，但在数小时内回升至0.98美元。与2022年的LUNA-UST相比，它简单地……蒸发了。

为什么会有差异？答案在于这些币背后实际支持的是什么。

关键差异：真实资产与希望

USDe的堆叠：

• 实际可赎回的抵押品 )60%+ BTC 和姨太(
• 通过衍生品市场进行对冲)而不是企业承诺(
• 抵押比率在崩盘期间仍保持在120%以上
• 用户可以全天候无条件赎回资产
• 当市场的清算达到193.6亿美元时，Ethena 的空头头寸产生了)的浮动利润，这有助于稳定局势

LUNA-UST 的堆栈：

• 没有真实资产支持——只是对 LUNA 会上涨的期望
• 当恐慌开始时，支撑UST的唯一方法是印更多的LUNA
• 更多LUNA = 超级通货膨胀 = 每个人都失去
• 完全崩溃不可避免

在经济学术语中：USDe 是由 财富 支持的，而 UST 是由 情感 支持的。

崩盘期间实际发生了什么

清算潮十分残酷——一天内有166万名交易者被清算。USDe在Uniswap上的流动性池缩减了89%，$120M 降至仅320万美元(，这意味着10万美元的USDe卖单遭遇了25%的滑点，成交价为0.62美元而不是0.70美元。

但关键是：Ethena并不需要救助任何人。 他们只是提供了抵押品仍然存在的证明，调整了他们的风险参数)，将流动质押衍生品从25%削减到15%，限制了杠杆(，放任市场自行发展。用户看到了数字，信任这个机制，并重新买入。

这基本上是经济学家哈耶克在1976年预测的——在一个竞争的货币市场中，发行者有每一个动机去维持稳定，否则他们会将用户失去给竞争对手。没有政府的必要。

问题：USDe也并不完美

但说真的——十月的测试暴露了一些粗糙的地方：

1. 仅限加密货币的抵押风险 由于80%以上的抵押品与BTC/姨太挂钩，USDe基本上是在押注整个加密市场同步波动。当所有币种一起砸盘时，甚至对冲也会滞后。流动质押衍生品)WBETH，BNSOL(实际上并没有实现多元化——它们只是以以太坊为基础的杠杆操作。

2. 对冲集中度 ~70%的空头仅在两个中心化交易所上。一个交易所在崩盘期间暂停了永续合约——哗——对冲缺口。此外，USDe 仅使用永续期货进行对冲；没有期权，没有期货，没有多腿策略。

3. 真实经济问题 与由税收和生产经济支撑的法币不同，USDe的抵押价值完全与加密市场情绪挂钩。它比LUNA更具韧性，但与黄金或政府债券并不相同。

升级路径：RWA 集成

这就是有趣的地方。Ethena 正在增加 RWA )真实资产(，比如黄金代币、美国股票代币和政府债券。为什么？因为：

• 跨市场稳定：黄金价格与姨太的相关性仅为0.2——相反的走势创造了一个缓冲
• 真实经济价值：股票代币 = 实际公司收益；债券代币 = 主权税收能力；黄金 = 千年验证的价值储存
• 多样的对冲选项：除了加密永续合约，您还可以通过传统金融市场进行对冲

目标：将加密抵押品从80%降至40-50%，同时保持加密方面的流动性优势。

这对你意味着什么

USDe通过了2025年10月的崩溃测试，因为它有真实的抵押品和真实的赎回机制——并不是因为它是完美的。与LUNA的对比表明支持很重要。一个没有任何支持的稳定币在情绪转变时最终会归零。

但USDe也表明，如果机制透明、抵押品多样化，并且用户始终可以退出，稳定币是可以承受极端波动的。这就是创新。

RWA升级是自然的下一步——不是转变，而是成熟。当它完成时，USDe将从‘有趣的实验’变为‘实际上可用的非国家货币’。这时整个领域将会变得非常有趣。

海耶克给加密货币的教训：竞争迫使你不能糟糕。LUNA 糟糕。USDe 没有。这就是零和复苏之间的区别。