全球资产轮动：流动性为何驱动加密货币周期

引言：从资本而非故事开始

本文标志着关于全球资产配置和轮动的新系列研究的开始。深入研究这一主题后，我们发现了一个最出乎意料却也最重要的事实：最终决定加密货币牛市的并非新叙事的出现。

无论是 RWA、X402 还是其他任何概念，这些主题通常只是触发因素，而非真正的驱动力。它们能吸引眼球，但本身并不能提供能量。真正的动力来自资本。当流动性充裕时，即使是薄弱的论调也能被放大成市场共识。而当流动性枯竭时，最强有力的论调也难以维持其势头。

第一部分着重于构建基础：如何构建一个全球资产配置和轮动框架，将加密货币置于恰当的宏观背景下。框架的后半部分将在后续文章中阐述。

第一步：跳出加密货币领域，绘制全球资产图谱

第一步是刻意跳出加密货币市场，构建全球资产的全景图。传统的分类——股票、债券、商品——固然有用，但不足以理解不同周期中的资本轮动。

相反，我们可以根据资产在经济和流动性周期不同阶段所扮演的角色对其进行分类。重要的不是资产被贴上“权益”或“商品”的标签，而是它依赖于什么以及它容易受到什么因素的影响。有些资产受益于实际利率下降，有些受益于通胀不确定性，还有一些受益于彻底的风险规避。

构建“资产组合图谱”并不需要对每个市场都有深入的了解。它真正需要的是对每项资产相互依存关系的直观理解：哪些条件支撑它，哪些条件会削弱它。这张思维导图将成为后续所有决策的参考体系。

在此框架下，加密货币理应受到特殊对待。

为什么加密货币属于另类资产，而不是传统风险资产？

加密货币通常与股票（尤其是美国科技股）归为一类，因为它们的价格走势高度相关。表面上看，这种分类似乎合情合理。加密货币表现出极高的波动性、高贝塔系数和大幅回撤，所有这些都与风险资产的特征相似。

然而，相关性本身并不能定义经济的本质。

从资本结构的角度来看，股票具有现金流。公司创造收益、分配股息，并可以使用折现现金流模型或估值倍数进行估值。即使价格偏离基本面，其锚定逻辑仍然基于现金流。

加密资产的运作逻辑与传统资产截然不同。它们不产生股息，也没有可以折现的内在现金流。因此，传统的估值框架根本无法适用。

相反，加密货币表现得像一种纯粹的流动性敏感型资产。其价格走势主要受资本流入和流出驱动，而非基本面生产力的变化。相关论述有助于解释这一点。为什么资金流动，但它们并不能决定一切。无论资金流动。

因此，加密货币最好被理解为一种非现金流另类资产，它处于风险偏好谱的极端位置。当流动性充裕且风险偏好较高时，加密货币表现最佳；而当资本优先考虑安全性和收益时，其表现则不佳。

流动性是加密货币性能的核心驱动力

一旦将加密货币视为流动性资产而不是估值资产，其在不同周期中的行为就更容易解释。

在股票研究中，目标价格通常源于一套结构化的流程：预测未来收入、应用估值倍数，并将结果折现至当前价值。这种方法之所以有效，是因为资产本身能够产生可衡量的经济产出。

加密货币不具备这种锚定效应。其上涨空间取决于是否有新的资金愿意进入市场并接受更高的价格。而这些资金几乎总是来自加密货币生态系统之外——来自股票、信贷或因收益率下降而闲置的现金。

因此，了解流动性的来源和时机比追踪个别协议或事件更为重要。当资本开始寻求更高的波动性和更高的凸性时，加密货币就成为最具吸引力的投资目的地之一。而当资本优先考虑保值时，加密货币通常是首当其冲被减持的资产。

简而言之，流动性是决定性因素，其他一切都是次要的。

第二步：先关注宏观驱动因素，再关注资产细节

该框架的第二个支柱是宏观分析。与其从特定资产的研究入手，不如先识别影响价格走势的变量，这样效率更高。全部资产整合在一起。

在最高层面上，五项宏观指标发挥着核心作用：

利率，特别是名义利率和实际利率之间的区别。

通胀指标，例如消费者物价指数（CPI）和个人消费支出（PCE）。

经济增长指标，例如采购经理人指数（PMI）和国内生产总值（GDP）趋势

系统性流动性，通常反映在中央银行的资产负债表和货币供应量中

风险偏好，通常以波动率指数和信用利差来衡量。

许多加密货币参与者密切关注美联储会议，但往往只关注利率决议。然而，机构资本更重视实际利率（经通胀调整后的名义利率），因为实际利率决定了持有无收益资产的真实机会成本。

通胀数据在加密货币圈子里被广泛讨论，但流动性和风险偏好却鲜少受到关注。这是一个盲点。货币供应动态和波动机制往往在各种说法出现之前就能解释整体市场行为。

一个有用的心理模型就是一个简单的传递链：

通货膨胀压力会影响利率。

利率会影响流动性状况。

流动性状况影响风险偏好。

风险偏好驱动资产价格。

了解经济在这条产业链中的位置，比孤立地分析资产更能提供深刻的见解。

第三步：构建基于循环的思维模型

经济周期是一个耳熟能详的概念，但它仍然至关重要。从宏观层面来看，经济周期往往在扩张和收缩、宽松和紧缩之间交替出现。

简单来说，这种模式通常是这样的：

货币宽松时期有利于风险资产，包括加密货币和小盘股。

货币紧缩时期有利于现金、政府债券和黄金等防御性资产。

这个框架并非旨在机械地套用。每项资产的反应都会因时机、预期和定位的不同而有所差异。尽管如此，基于周期的参考可以避免在市场格局转变期间做出情绪化的决策。

一个重要的细微差别是，全球经济周期并非同步。世界并非作为一个单一经济体运转。

随着经济增长势头放缓，美国可能正从周期末期的高利率转向宽松利率。日本可能正谨慎地结束长达数十年的超宽松货币政策。中国继续在低通胀环境下进行结构性调整，而欧洲部分地区则仍在与经济停滞作斗争。

尽管存在这种分歧，美国仍然是全球资本流动的锚点。美元流动性和美国利率仍然对全球资本流动产生最强烈的影响。因此，任何全球资产轮动框架都应以美国为起点，并向外扩展。

结论：预测之前需要框架

该框架的前半部分强调结构而非预测。其目标并非预测短期价格走势，而是理解促使某些资产在特定时间点具有竞争力的因素。

通过将加密货币重新定义为流动性驱动的另类资产，在关注叙事之前先关注宏观驱动因素，并将决策建立在周期意识之上，投资者可以避免许多常见的分析陷阱。

宏观分析听起来很有说服力，但在实际决策中却收效甚微。利率、通胀和流动性趋势似乎与日常投资组合的选择相去甚远。理论与实践之间的这种差距，正是大多数宏观框架失效的原因所在。

本系列的后半部分旨在弥补这一不足。关键不在于放弃宏观思维，而在于通过分解资产来完善宏观思维。定价属性哪些资产采用全球定价，哪些资产采用本地定价。这种区别决定了资本的实际流动方式，以及为什么有些市场表现优异而另一些市场则停滞不前。

属性分解：定价机制为何重要

在绘制出全球资产分布图之后，下一步是根据定价方式对资产进行分解。这一步至关重要，因为资本是有限的。当资金流入一个市场时，必然会流出另一个市场。

表面上看，加密货币似乎没有国界。它全天候交易，不受国家交易所或地域限制。然而，流入加密货币市场的资金并非完全没有国界。这些资金源自特定的市场：美国股市、日本债市、欧洲储蓄市场或新兴市场资本。

这就带来了一个重要的分析挑战。虽然加密货币的价格是全球性的，但其资金来源却是本地的。理解这一点至关重要。在哪里金钱的来源与理解一样重要。为什么它在移动。

这同样适用于传统资产。股票研究必须区分美国股票、日本股票和欧洲股票。每一种股票都反映了不同的经济结构、政策体系和资本行为。只有区分清楚了，宏观变量才能发挥作用。

为什么宏观经济学在实践中常常感觉“无用”

宏观分析常被忽视的一个原因是人们认为它与实际操作脱节。在决定是否购买特定资产时，通胀数据和央行讲话显得抽象而抽象。

然而，这并非因为宏观经济学无关紧要，而是因为宏观经济学的应用往往过于宽泛。

超额收益并非来自孤立地预测经济增长或通胀，而是来自理解宏观经济环境的变化如何影响收益。重新配置边际资本在竞争资产之间，市场走势并非取决于绝对条件，而是取决于相对吸引力。

当资本稀缺时，它会集中；当流动性扩张时，它会四处搜寻。忽视这一过程就意味着被动地等待市场叙事，而不是抢占先机，引领市场潮流。

研究宏观趋势可以让投资者在不同时期追踪最有利的资产，而不是被困在不活跃的市场中等待情况好转。

全球定价资产：一美元，一个市场

有些资产采用全球定价。这种分类背后的隐含假设是美元作为世界货币锚。

加密货币、黄金和主要大宗商品都属于这一类。它们的价格反映的是全球供需关系，而非任何单一经济体的状况。无论是从纽约还是东京流入的美元，都会对全球价格产生相同的影响。

这具有重要的意义：用于分析这些资产的指标存在高度重叠。实际利率、美元流动性、全球风险偏好和货币政策预期往往会同时影响这三者。

由于这种重叠性，全球定价资产通常是宏观驱动型资产配置的最有效目标。对流动性状况的正确评估可以同时在多个市场产生收益。

这是资产轮动效率的第一层：了解全球定价资产何时会共同受益于相同的宏观利好因素。

股票作为本地定价资产

股票的本质不同。股票代表着对特定经济实体未来现金流的索取权。因此，即使在全球资本市场时代，股票价格仍然具有地域性。

全球流动性固然重要，但它也受到不容忽视的本地因素的影响。每个股票市场都受到其独特的结构性因素组合的影响。

美国股市受全球资本流入、技术领先地位和跨国公司主导地位的影响。其估值往往不仅反映国内经济增长，也反映美国公司在全球范围内获取利润的能力。

日本股市对汇率动态、公司治理改革以及长期通缩复苏反应强烈。即使是温和的通胀或工资增长，也可能对市场情绪和估值产生巨大影响。

欧洲股市对能源成本、财政约束和区域政治协调更为敏感。经济增长通常较为缓慢，因此政策稳定性和成本结构的影响更为显著。

由于这些差异，股权投资比投资全球定价资产需要更深入的本地知识。宏观趋势奠定了基础，但本地结构决定了最终结果。

债券作为按司法管辖区定价的资产

债券市场更具地域性。每个主权债券市场都反映了特定的货币、财政能力和央行信誉。与股票不同，债券与国家的资产负债表直接相关。

政府债券不仅仅是一种收益工具，它更是一种信任的体现：对货币政策、财政纪律和制度稳定的信任。

这使得债券分析尤为复杂。两个国家的通货膨胀率可能相近，但由于货币制度、债务结构或政治风险等因素，其债券市场动态可能截然不同。

从这个意义上讲，债券是按司法管辖区定价的资产。它们的表现不能跨市场概括。研究债券需要了解各国的资产负债表、政策可信度和长期人口压力。

综合：构建一个实用的全球框架

通过将前面的步骤与属性分解相结合，一个功能性的全球资产框架开始出现。

首先，要构建全景式的资产地图，而不是只关注单一市场。

其次，找出能够同时影响所有资产的宏观驱动因素。

第三，了解每项资产在周期中的位置。

第四，区分全球定价机制和本地定价机制。

这种分层方法将宏观分析从抽象理论转化为决策工具。

为什么加密货币仍然是最佳观察点

尽管这一框架适用于所有资产，但加密货币仍然是一个极具启发性的切入点。正因为缺乏现金流和估值锚点，加密货币对流动性变化的反应更快、更透明。

近期的市场表现清楚地表明了这一点。尽管美国多次降息，加密货币价格却常常横盘整理或下跌。这让许多投资者感到困惑，他们原本以为宽松政策会自动推高价格。

缺失的一环是风险偏好。降息并不能保证流动性立即扩张，也不能确保资本愿意流入高波动性资产。现有的资金和愿意承担风险的资金之间存在着关键性的区别。

加密货币牛市的驱动力并非“过剩”资金，而是不再惧怕下跌的资金。只有当资本从保值转向投机时，仅靠流动性是不够的。

这也解释了为什么关于“加密货币未来上涨”的预测往往含糊不清。问题不在于宽松政策是否会持续，而在于风险承受能力何时真正发生转变。

加密货币在全球投资组合中的真实地位

在传统的金融叙事中，加密货币通常被描述为“数字黄金”。但实际上，机构资本对待它的方式截然不同。

在实际的资产配置决策中，加密货币的优先级较低。它既不是核心对冲工具，也不是防御型资产。它是一种周期末期的流动性表现形式——比闲置资金更具吸引力，但比几乎所有其他资产都更不值得信赖。

理解这一现实并非悲观，而是有助于厘清思路。它解释了为什么加密货币在谨慎宽松的货币政策周期中表现不佳，而在信心恢复时却能爆发式增长。

结论：这只是一个框架，而非承诺

第二部分完善了全球资产配置框架的结构基础。它不提供捷径或保证，而是提供了一个视角，帮助我们理解资本的真实循环方式。

通过区分全球定价和本地定价，并认识到加密货币依赖于风险承受能力而不是故事，投资者可以更清楚地了解机会在哪里出现。

最有趣的洞见会在后续阶段出现——当这一框架应用于实时数据和资本流动信号时。这些意义将逐步探讨，因为价值本身就蕴藏在过程之中。

框架只是开始，真正的工作是从观察开始的。