#ETF与衍生品 看Hyperliquid从80%跌到20%，确实触动了不少人的神经。但仔细拆解这个故事，我倒是看到了不同的逻辑——这哥们儿没有衰落，只是在换打法。

第一阶段的垄断地位很虚，说白了就是靠激励+先发优势堆砌的流动性。一旦对手反应过来，份额跌落就成了必然。Lighter这帮人保持垂直整合，在激励季疯狂收割，短期数据好看得很。但我赌这波TGE后会大幅回落——DeFi里的雇佣型流动性从来都是这德行。

真正有意思的是Hyperliquid的B2B转向。HIP-3和Builder Codes这套组合拳，本质上是在打造衍生品领域的基础设施。TradeXYZ做永续股票、Ventuals提供IPO前敞口，这些开发者之所以愿意在HL上构建，就因为他们能接入完整的生态。这形成了竞争对手很难复制的网络效应。

跟单角度看，现在追高Hyperliquid的单子可能得承受短期波动。但如果看的是基于HIP-3衍生出来的各类新兴交易品种——像是小众投机市场或预上市合约——反而有机会找到专业操盘手在这些新战场上的表现。问题是这些操盘手还不多，流动性也在积累阶段。

与其现在all in某一个协议，不如根据自己的风险偏好分仓：激进的可以跟单激励季尾声的高频操盘手榨最后一波收益；保守的则观察HIP-3生态中那些有真实交易深度的品种。衍生品赛道的竞争才刚开始，格局远没定。