比特币市场的静默变动：当ETF的货币重估计算取代减半周期

在短短几个月内，华尔街对比特币的共识已崩溃。汤姆·李（Tom Lee）和其他看涨分析师已下调了他们的年终预估，从目标的25万美元调整到更为保守的区间。这不仅仅是预期的简单修正：它是比特币市场形成和运作方式发生更深层次结构性变化的信号。

构建2025年热情的叙事

2025年初，市场几乎达成了共识。2024年SEC批准的现货比特币ETF——尤其是黑石的IBIT基金——代表了向主流采用迈出的历史性一步。数字令人印象深刻：这是ETF行业三十年来最成功的产品之一。

在机构方面，论点似乎坚实。汤姆·李强调机构配置成为新的需求驱动力。凯茜·伍德（Cathie Wood）及其团队看好结构性通缩和尚未被充分挖掘的估值空间。2024年的减半减少了新币的发行，四年周期依然活跃如常。20万美元的目标并非边缘预期，而是几乎被普遍接受的目标。

现实背叛了预期

比特币在2025年做了一件意料之外的事：它上涨了，但方式混乱。7月曾达到新高(122,000美元)，但每次反弹都被日益增长的波动性和反复回调所阻止。年底时，价格在90,220美元左右波动，远低于年初的乐观预估。

比价格更令人不安的是市场情绪。恐惧与贪婪指数（Fear & Greed）已跌至16点——自2020年疫情以来的最低水平。实际价格与市场情绪之间的差距揭示出深刻的内部分裂：基本面发生了变化，但尚无人知晓如何定价。

新的驱动力：机构，而非矿工

关键在于此。传统的四年减半周期理论基于一个简单的机械逻辑：供应减少=卖压减少=价格上涨。但在2025年，这一逻辑已变得过时。

数字清楚地说明了问题。 2024年减半后，比特币每日发行量约为450个，总价值约为4000万美元。与此同时，ETF的每周流入通常超过10亿至30亿美元。2025年，机构的购买量已达944,330比特币，而矿工仅生产了127,622个新币：机构的购买量是新供应的7.4倍。

市场的货币再估值计算已发生转变。 不再关注矿工的产出，而是关注ETF的平均成本。目前，美国现货ETF持有者的平均成本约为84,000美元。这个水平已成为价格的心理新锚。

机构的双年周期：市场的新节奏

这种结构性变化催生了一个新周期：不再是四年，而是两年。驱动力不再是矿业经济，而是管理心理和绩效评估周期。

专业基金管理人以1-2年的时间跨度评估业绩。12月31日，绩效费结算。这形成了明确的行为激励：如果年底管理人没有足够的“锁定”利润支撑下行，他们倾向于出售风险较高的仓位。

由此形成的模型具有可预测性：

• 第一年：积累与增长。新资金流入ETF，价格领先于平均成本，形成账面利润。
• 第二年：分配与重置。管理人在年底前获利，价格回调，建立更高的成本基础。

这一节奏已在2025年底的数据中显现。年底绩效压力引发了机械性抛售，并非比特币基本面疲软，而是财务数字亏损促使采取防御性行动。

美联储是真正的市场制造者

除了从矿工到机构的转变外，还有第二个宏观因素冲击了预期：流动性环境。

市场曾押注2024年下半年开始的美联储降息周期。这一预期推动了比特币的初始上涨。但美国经济数据未能配合：就业和通胀虽有所缓和，但不足以支撑强烈宽松的货币政策。一些美联储官员甚至发出“谨慎”信号。

当降息预期减弱，未来现金流的现值就会缩减。风险资产——比特币作为最具风险的资产之一——首当其冲。全球流动性仍是比特币的真正“市场制造者”，而非华尔街。

静悄悄的再分配：弱者抛售，强者积累

到2025年底，链上数据显示出一种结构性转变。市场并未在收缩，而是在快速再分配。

中等规模的“鲸鱼”(10到1000 BTC)在近几周成为净卖家。这些是“老玩家”，利润丰厚，正在兑现。超大鲸鱼(超过10,000 BTC)则持续在积累，尤其是在市场下跌时。散户的行为也出现分歧：经验不足者在恐慌中抛售，而更有耐心、更老练的投资者则在把握机会。

结果是，卖压主要来自“弱者”，而“强者”则在集中持仓。 这对未来6-12个月是一个看涨信号，但短期内仍会对价格施加压力。

技术的十字路口：92,000美元决定一切

从技术角度看，比特币正处于关键水平。2025年底，价格在90,000美元左右波动。92,000美元是瓶颈：若无法守住该支撑，反弹可能会结束。

图表显示一个上升楔形——一种在下行趋势中出现的看跌形态。若向下突破，可能测试11月低点80,540美元，进一步下行可能触及2025年年度最低点74,500美元(。

衍生品市场也显示出深刻分歧：大量看跌期权（put）在85,000美元，看涨期权（call）在200,000美元。市场对未来方向存在严重分歧。

AI对加密叙事的阴影效应

2025年，压缩比特币估值的最后一个因素是全球叙事竞争。人工智能已成为风险资产估值的核心力量，其波动性直接影响比特币，通过风险预算和流动性传导。

但更微妙的影响是：AI叙事直接压缩了加密行业的叙事空间。即使链上数据健康、生态系统活跃，比特币也难以重新获得估值溢价。当AI泡沫进入调整阶段，可能会释放流动性和风险偏好，回流到加密行业。届时，比特币的价格或将迎来关键机遇。

教训：货币再估值的计算现在变成管理层的事，而非矿工的事

2025年比特币预期集体失误并非巧合或不幸。这是对范式转变的迟到认知。

当市场从矿工的机械性抛售转向由财务模型和基金管理周期驱动的决策时，预测价格的关键不再是计算减半时间或监控矿工卖压，而是关注机构的“货币再估值”计算：他们的平均成本、绩效周期和清算期限。

比特币的新价格锚——)84,000美元作为ETF的成本基础(，以及由财政周期引导的双年新周期)，标志着从“矿工市场”向“基金管理者市场”的转变。

只要这种权力转移未被完全融入分析师的思维模型，我们仍会看到一些冒险的预言在现实面前崩塌。比特币在2025年没有失败；是预测模型变得过时了。