两个竞争的未来：代币化美国证券的战略困境

2025年12月11日，SEC向DTCC发出无行动函，正式授权其开始在区块链上对托管资产进行代币化。随着$99 万亿证券管理规模即将进入数字基础设施，这一举措似乎预示着美国股市架构的期待已久的变革。然而，在乐观的背后隐藏着一个关键的技术细节，揭示了一个根本的分歧：DTCC正在对“证券权益”进行代币化——即现有系统中的合同索赔，而非基础股票本身。这一区别暴露出两种不同的金融市场演变愿景，各自有其逻辑、利益相关方和权衡取舍。理解这一分歧对于任何关注证券基础设施未来和重塑金融的技术发展的人来说都至关重要。

意外的垄断：为何Cede & Co.仍然拥有你的股票

要理解这场代币化辩论的利害关系，首先需要认识一个令人不舒服的事实：当你在券商账户持有股票时，你实际上并不拥有这些股票。法律上，属于他人所有。故事始于20世纪60年代末，当时华尔街面临银行家所谓的“纸质危机”。随着每日交易量从300-400万股激增至超过1000万股，系统在实体证券的压力下崩溃。券商的后台成为等待处理的纸质仓库，无数股票在运输途中丢失、被盗或伪造。1973年发明的解决方案看似简单：不再移动实体证券，而是移动总账。DTC (存管信托公司（现为DTCC的一部分）将所有证券集中存放在一个保险库中，并创建了一个名为Cede & Co.的 nominee 实体以持有这些证券的法律所有权。公司将其股票登记在Cede & Co.的名下，而非个人投资者的名下。到1998年，官方数据显示，Cede & Co.持有83%的美国公开发行股票的法律所有权。你在账户中所谓的“所有权”，实际上是一系列合同索赔的嵌套链：你对券商拥有索赔，券商对清算券商拥有索赔，清算券商对DTCC拥有索赔。发行人的官方股东名册上列示的也是Cede & Co.——而非你。这种间接持有制度消除了纸质危机，使得每日数万亿的交易得以清算，但代价是股东与其股票之间的永久隔离。

DTCC的渐进路径：代币化权益，维护结构

鉴于这种架构，DTCC最近的批准更具战略意义。该代币化服务面向机构参与者——少数几百家直接与DTCC对接的清算所和银行。散户投资者无法直接访问。在这种模式下，DTCC对“权益”进行代币化，而不是将其转化为直接所有权。基础股票仍以Cede & Co.的名义注册，永远不变。这是基础设施的改进，而非结构性的变革。DTCC在其SEC备案文件中列出了三个具体好处：第一，参与者可以实现几乎瞬时的抵押品转移，结算中的资金不再在T+2周期内被冻结；第二，链上账本可以取代目前耗费大量机构运营的每日对账工作，形成一个共享的“唯一真实来源”；第三，未来创新成为可能——如用稳定币支付股息，或用证券代币作为DeFi抵押品，前提是获得额外的监管批准。值得注意的是，DTCC明确表示这些代币不会与开放的DeFi协议接口，不会绕过现有的机构参与者，也不会改变股东名册。从系统性角度看，这一逻辑是合理的。多边净额结算——DTCC的核心优势——仅在集中清算下发挥作用。每日交易数万亿，NSCC的净额机制确保只需数百亿的实际现金转移完成结算。去中心化结算将要求每笔交易都必须全额资金支持，极大增加行业的资本需求。作为系统性关键的金融基础设施，DTCC的使命是稳定，而非颠覆。渐进路径明确了这一层级关系。

直接所有权革命：从Galaxy Digital到区块链原生交易

与此同时，一条平行路径在边缘逐渐形成。2025年9月3日，Galaxy Digital成为首家在纳斯达克上市的公司，在主要公共区块链——Solana上对SEC注册的股票进行代币化。与Superstate（SEC注册的转让代理）合作后，Galaxy的股票现在作为代币在链上交易。关键区别在于：这些代币代表实际股票，而非股票的索赔。当转让在链上发生时，Superstate实时更新官方股东名册。Galaxy的新股东直接出现在公司账簿上——完全绕过Cede & Co. 这是真正的直接所有权。2025年12月，Securitize宣布计划在2026年初推出代币化股票平台，强调其代币将是“真实、受监管的股票，在链上发行并直接记录在发行人名下的注册簿上。”Securitize更进一步，支持链上交易：在NYSE交易时间，价格锚定于全国最佳买卖价（NBBO）；盘后和周末，自动做市商（AMM）根据链上供需设定价格。实际效果是实现理论上的24/7交易窗口。这条路径将区块链视为原生证券层，而非对现有基础设施的升级。

计算：市场演变中的效率与自主权

这两种方式体现了竞争的制度逻辑。DTCC的模型认可现有系统的真实优势——净额结算的资本效率、中央对手方的风险缓释、合规框架的成熟——并利用区块链使其更快、更透明。中介机构依然存在，但采用新的会计方法。直接所有权模型挑战了其基本前提：如果区块链创建了不可变的所有权记录，为什么还要保留中介链？如果投资者可以自我托管，为什么要放弃对Cede & Co.的法律所有权？每条路径都伴随着不同的权衡。直接所有权支持点对点转让、自我托管，以及与DeFi协议的组合能力。代价是流动性分散和净额结算效率的丧失。每笔链上交易都需要全额结算，不能依赖集中清算，极大增加资本需求。投资者还需承担操作风险——如私钥丢失、钱包被攻破——这些本由中介管理。间接持有保持了机构效率和成熟的合规生态系统。代价是所有权仍然是一系列合同索赔。投票权、股东提案、发行人沟通——理论上的股东权益——都需要穿越多个中介层级。值得注意的是，SEC监管者已对两条路径都表示开放。委员Hester Peirce在12月表示：“DTCC的模型是一个有前景的步骤，但其他市场参与者也在探索不同的试验路径。一些发行人已经开始对自己的证券进行代币化，这可能让投资者更容易直接持有和交易证券，而非通过中介。”监管者并未强制推行单一路径，而是允许市场差异化：为不同用途提供不同模型。

市场参与者的十字路口：券商、托管人和转让代理的适应

这条分岔路口对市场中介机构提出了生存的根本性问题。清算券商和托管人必须评估：通过DTCC的直接机构代币化是否会形成护城河，还是会加速商品化？先采用DTCC服务的公司可能获得短暂的竞争优势，但该服务本身可能变得标准化。散户券商面临更大压力。在DTCC的模型下，它们的门控角色得以保障——普通投资者仍通过券商进入市场。但如果直接持有模型普及，它们的护城河将被侵蚀。如果投资者能在合规的链上交易所自主持有和交易SEC注册的股票，券商的收费依据何在？答案可能在于高价值的咨询服务：税务优化、合规指导、投资组合管理——这些是智能合约无法复制的功能。转让代理也获得了意想不到的杠杆。历史上，它们是维护股东名册的后台职能。在直接持有模型中，它们成为连接发行人和投资者的关键桥梁。Superstate和Securitize都持有SEC注册的转让代理牌照，刻意为之。控制名册更新意味着控制通向直接持有基础设施的入口。资产管理公司面临来自可组合性的压力：如果代币化股票成为链上借贷协议的抵押品，传统的保证金借贷将发生变化；如果24/7的结算通过AMM消除了T+1结算的不对称，某些套利机会也将消失。这些变化不会立即发生，但资产管理者需要进行压力测试，评估其模型对特定结算假设的依赖程度。

基础设施范式碰撞：监管拥抱选择

金融基础设施的变革很少能迅速完成。1973年成立的DTCC解决了当时的危机，但花了二十年时间，间接持有体系才逐步巩固，最终将83%的美国股票集中在Cede & Co.的名下。SWIFT也于1973年成立，至今仍在进行跨境支付的重组，已逾五十年。两条路径最初都将在各自的领域内发展。DTCC的机构服务将渗透到对结算效率最敏感的批发市场——抵押品管理、证券借贷、ETF创建与赎回机制。直接持有模型则从边缘进入：原生加密用户、小型发行人愿意去中介化、监管沙箱在试点法域中试验。从长远来看，这两条曲线可能逐渐融合。随着代币化股票的规模扩大，以及直接持有的监管框架逐步成熟，投资者可能首次面临真正的选择：留在DTCC高效的机构生态系统，或退出到链上自我托管，重新掌控资产。这一选择本身就代表着历史性的变革。自1973年以来，一旦股票进入券商账户，它就自动进入间接持有体系。Cede & Co.成为法律所有者，非出于设计选择。五十年来，只有一条路径。而今，存在替代方案。Cede & Co.仍然持有绝大多数美国公开股票的所有权比例。这一比例可能逐步放宽——或持续数十年。但另一条基础设施路径的铺设，以及监管者允许它们竞争的事实，预示着证券市场组织方式的结构性转变。