计算能力融资：为什么华尔街认为“次贷”危机正在酝酿

2025年的媒体叙事描绘了一幅乐观的画面：AI投资激增，北美数据中心建设加快，加密矿工成功转型为稳定的计算能力服务提供商。然而，在幕后，华尔街的信贷部门却感受到截然不同的情绪——日益担忧。核心问题并不在于GPU性能或AI模型能力，而是信贷分析师惊讶地盯着电子表格：市场实际上将10年期抵押贷款模型应用于寿命只有18个月的产品。隐藏的问题在于，高度折旧的计算能力资产、波动的矿工抵押品以及僵硬的基础设施债务，形成了一个危险的金融错配，可能引发一连串的违约。

通缩陷阱：摩尔定律何时破坏抵押品价值

信贷分析的基本构件是债务偿还覆盖比率 (DSCR)——资产产生的现金流与其债务义务的比值。市场参与者曾押注计算能力租赁收入会像住宅租金一样稳定，或像石油一样抗通胀。数据呈现出截然不同的画面。

根据SemiAnalysis和Epoch AI在2025年第四季度的追踪数据显示，单位AI推理成本同比下降20-40%。这不是暂时的波动，而是由模型量化、蒸馏技术以及专用集成电路 (ASICs)效率提升所驱动的结构性趋势。其含义很明确：计算能力租赁费具有固有的通缩特性。

对于股权投资者来说，这一技术进步值得庆祝；对于债权人而言，则意味着抵押品的实时贬值。这里存在第一个期限错配：买家以2024年峰值价格购买GPU，旨在产生租金收入流，但这些收入在2025年后必然下降。支撑债务的资产在计算能力上升的同时，财务回报却在贬值——这是一个结构性不稳定的基础。

融资转型：基础设施标签下的风险级别

逻辑上，当资产回报变薄时，负债结构应变得更为保守。然而，现实与逻辑背道而驰。据《经济学人》和路透社报道，到2025年，AI数据中心的总债务融资激增112%，达到 $25 十亿(。这一扩张由云基础设施供应商如CoreWeave和Crusoe，以及进行战略重组的加密矿工引领，许多采用资产支持贷款 )ABL( 和项目融资机制。

结构性危险在于类别错配。市场成功将高风险、高折旧的风险投资级资产——高波动的计算能力——重新包装成传统上用于收费公路、水电站和电信基础设施的公用事业级融资模型。这并非微不足道的会计差异，而是根本改变了失败的后果：当科技风险投资失败时，股权投资者承担损失；当基础设施债务违约时，债务人对债权人提出索赔。

双重杠杆陷阱：矿工的“转型”悖论

媒体报道盛赞矿工向AI计算能力提供商的转型，称之为“风险缓释”和“业务模式多元化”。但资产负债表分析讲述了不同的故事。VanEck和TheMinerMag的数据显示，2025年，领先的上市矿业公司净债务比率并未明显低于2021年周期高点。更令人震惊的是，某些激进运营商的债务增加了超过500%。

如何实现？通过资产负债表操作：

左侧 )资产(： 持有高度波动的比特币（BTC）和以太坊（ETH）持仓，同时声称未来的计算能力收入为隐含抵押品。

右侧 )负债(： 发行可转换债券和高收益债券，用于收购H100和H200 GPU。

这不是去杠杆，而是再融资。矿工们执行的实际上是信贷分析师所称的“双重杠杆”策略：用加密货币的波动性作为抵押，同时押注GPU租赁现金流。在宏观经济环境有利时，这种安排能翻倍盈利。一旦条件收紧，两者同时触发——加密资产价格压缩，计算能力哈希率租赁下降。在结构性金融术语中，这就是相关性收敛，是所有衍生品的噩梦场景。

抵押品幻觉：当回购市场消失

信贷组合经理真正担忧的不是违约事件本身，而是随之而来的清算级联。在2008年次贷危机期间，债权人至少可以在抵押人违约时进行房产拍卖。计算能力融资则呈现出不同的问题：如果矿工违约，债权人回收10,000块H100显卡，谁来吸收这些库存？

这个二级市场实际上不存在：

物理基础设施依赖： 高端GPU仅在特定液冷架构和电力密度参数 )30-50kW每机架( 内运行，不能简单插入普通消费级基础设施。

非线性硬件折旧： NVIDIA Blackwell和计划中的Rubin架构的发布，加速了前代产品的折旧曲线。今天按账面价值交易的硬件，几季度后就变成电子废料。

买家承受能力缺失： 当系统性清算发生时，没有“最后贷款人”机制来吸收数十亿的抛售压力。折旧硬件的市场缺乏深度和连续性。

这形成了所谓的“抵押幻影”——表面上的贷款价值比（LTV）在电子表格中看似保守，但实际上能吸收抛售压力的二级回购市场几乎不存在。声称的抵押品价值大多是理论上的。

宏观信号：信贷周期在科技周期之前达到顶峰

此分析并不否认AI的技术轨迹或计算能力的实际用途。担忧的不是技术本身，而是金融：当通缩资产 )受摩尔定律加速影响( 被定价为对冲通胀的基础设施；当矿工未真正去杠杆化，却被融资为高品质的公用事业运营商——市场正在进行一场未被定价的信贷试验。

历史证明，信贷周期在科技周期之前达到顶峰。拐点可能比技术路线图预期的更早到来。对于投资组合经理和固定收益策略师而言，2026年前的操作重点不在于预测哪个大型语言模型会取得霸主地位，而在于重新审视“AI基础设施+加密矿工”组合中的实际信贷利差。计算能力融资结构可能成为2026年第一季度开始的信贷故事。