瑞安·科恩的史诗级股票期权计划：GameStop 能否带来 $35 亿美元的奖励？

Question

GameStop刚刚公布了一项雄心勃勃的薪酬策略，可能会改变投资者对公司的看法。CEO Ryan Cohen如果实现激进的财务目标，潜在收入可能高达350亿美元——这使其成为零售史上最激进的绩效导向薪酬方案之一。

该结构类似特斯拉CEO埃隆·马斯克的方式，全部以绩效为导向。但要让Ryan Cohen实现全部价值，GameStop面临的挑战巨大，值得仔细审视。

一项大胆股权奖励的架构

根据计划，Ryan Cohen不会获得保证的薪资、奖金或传统的股票归属。相反，GameStop将授予他购买超过1.715亿股的期权，行权价为每股20.66美元——名义价值超过35亿美元。真正的回报只有在公司达到特定的EBITDA和市值门槛时才会实现。

激励结构分阶段展开。首个10%的奖励在GameStop市值达到200亿美元、EBITDA达到20亿美元时归属。全部奖励则要求公司实现100亿美元的EBITDA和市值达到1000亿美元。在这些水平上，Cohen的持股价值约为350亿美元。

这种薪酬理念是董事会对单一高管做出的最雄心勃勃的赌注之一。它表明GameStop的董事们相信Ryan有能力实现转型，但也暗示公司认识到距离可行性还差得远。

GameStop距离这些门槛有多近？数字显示出令人警醒的现实。到2025年前三个季度，公司大约实现了1.36亿美元的EBITDA，距离200亿美元目标还不到1.4%。到2026年初，GameStop的市值在最新交易数据中约为45.4亿美元，尽管在宣布此策略时，历史估值曾接近103亿美元。

虽然有进展，但各业务板块的表现不均衡。收藏品部门已成为增长引擎，占总收入的约28%，并显示出显著的同比增长，成功吸引了客户并带来了可衡量的动力。

然而，两个关键收入来源仍面临压力。专注于销售新旧视频游戏的软件业务持续下滑。涉及游戏机的硬件销售虽有小幅改善，但仍在下滑。这两个板块合计占GameStop收入的70%以上，意味着稳定它们是实现100亿美元EBITDA目标的生存挑战。

Ryan Cohen于2023年底接管公司，他的任期内已带来一些实质性的运营改善。公司有条不紊地缩减实体店规模，同时扩大增长更快的收藏品业务。这一组合调整在现金流、EBITDA和盈利能力方面都带来了明显改善。

CEO显然具备运营能力，而且他已持有超过9%的流通股，将利益与少数股东绑定。然而，能力本身并不能保证成功，尤其是在市场动态对你不利的情况下。

视频游戏软件市场正逐步向数字发行转型，实体零售逐渐被边缘化。游戏硬件周期仍不稳定。尽管收藏品业务展现出潜力，但规模远远不足以抵消传统业务的下滑。

尽管近期取得一些进展，GameStop目前的估值约为2025年年化盈利的27倍。对于在两个主要业务板块都难以稳定收入的公司来说，这一倍数从基本面分析来看显得偏高。

该股仍受到“迷因魔法”的影响——投机兴趣带来的价格波动与公司实际价值脱节。这种状态可能持续较长时间，但并非长期财富增长的可靠基础。

与成熟科技投资的对比十分明显。2004年12月，Motley Fool推荐Netflix，投资1000美元，增长到46万美元。类似地，2005年4月推荐的英伟达（Nvidia）1000美元也变成了115万美元。这些成果都源于企业在真实市场机遇中取得的成功。

核心问题在于Ryan Cohen是否能完成零售史上最艰难的转型之一。激励结构确实提供了动力，但仅靠动力不足以克服游戏零售市场的结构性挑战。

GameStop不仅需要逐步改善，更需要从根本上重新定义其价值主张。收藏品的增长令人鼓舞，但单靠它无法支撑1000亿美元的企业估值。公司要么在数字化趋势下实现游戏零售的突破（可能性不大），要么必须找到全新的收入类别——但到目前为止还未实现。

在基于Ryan Cohen的任命和薪酬方案投入资金之前，投资者应要求明确实现这些财务目标的具体战略。激励的对齐很重要，但不能取代估值和市场基本面的数学逻辑。