كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise: سيصبح فرق DAT أوضح في المستقبل، وستتداول الشركات عالية الجودة بعلاوة سعرية

الكاتب: مات هوغان، المدير التنفيذي للاستثمار في Bitwise؛ الترجمة: جينسيه كايجينغ

رأيت الكثير من التحليلات الخاطئة حول شركات الخزينة الرقمية للأصول (DAT). على وجه التحديد، أرى العديد من وجهات النظر الخاطئة حول ما إذا كان يجب أن يتم تداولها مساوية أو أعلى أو أقل من قيمة الأصول التي تحتفظ بها (أي ما يسمى بـ “mNAV”). فيما يلي وجهة نظري حول هذا الموضوع.

عند تقييم شركة DAT، يجب أن تسأل نفسك أولاً: إذا كانت هذه الشركة لها عمر محدد، فما قيمتها؟

إذا فكرت في ذلك من إطار زمني قصير جداً، فإن قيمة هذا الأسلوب واضحة تماماً. على سبيل المثال: لنفترض أن لديك DAT بيتكوين، وأعلنت اليوم بعد الظهر عن الإغلاق وتوزيع البيتكوين على المستثمرين. سيكون سعر تداولها مساوياً تماماً لقيمة البيتكوين التي تحتفظ بها (mNAV يساوي 1.0).

الآن لنوسع الإطار الزمني. ماذا لو أعلنت أنها ستغلق بعد سنة؟ الآن يجب أن تفكر، لماذا يمكن أن يتم تداول DAT أعلى أو أقل من قيمة البيتكوين التي تحتفظ بها. دعونا نراجع هذه الأسباب.

هناك ثلاثة أسباب رئيسية تجعل DAT تتداول بخصم: نقص السيولة، الرسوم والمخاطر.

1. نقص السيولة: لن تدفع السعر الكامل اليوم مقابل بيتكوين ستتسلمه بعد سنة. لكنك بالتأكيد ستدفع جزءاً منه. هل ستطلب خصماً بنسبة 5%؟ 10%؟ أنا بالتأكيد سأقبل خصماً بنسبة 10%. هذا سيقلل من قيمة DAT الخاصة بنا؛
2. الرسوم: كل دولار يُنفق على المصاريف التشغيلية أو رواتب الإدارة يأتي من جيبك. لنفترض أن DAT لمدة 12 شهراً تحتفظ ببيتكوين بقيمة 100 دولار للسهم، لكنها تدفع سنوياً رواتب للإدارة تعادل 10 دولارات للسهم. سترغب بالتأكيد في الشراء بسعر أقل من صافي قيمة الأصول (NAV) بنسبة 10%؛
3. المخاطر: هناك دائماً مخاطر حدوث أخطاء في أي شركة. تحتاج أيضاً إلى أخذ هذا العامل في الاعتبار عند تقييم سعر السهم.

الآن لننظر لماذا قد تتداول DAT بعلاوة. في الولايات المتحدة، هناك سبب واحد فقط: إذا كان عدد العملات الرقمية لكل سهم في ازدياد. لاحظت أن DAT تحقق ذلك بشكل أساسي عبر أربع طرق.

1. إصدار السندات: إذا أصدرت سندات بالدولار الأمريكي واشتريت العملات الرقمية، وإذا ارتفعت قيمة العملات الرقمية مقابل الدولار، يمكنك سداد السندات وزيادة عدد العملات الرقمية لكل سهم. هذه هي الطريقة المعتادة التي تزيد بها Strategy عدد البيتكوين لكل سهم. (إذا انخفض سعر البيتكوين، يحدث العكس.)
2. إقراض العملات الرقمية: إذا قمت بإقراض العملات الرقمية وحصلت على دخل من الفوائد، يمكنك زيادة عدد العملات الرقمية لكل سهم.
3. استخدام المشتقات: إذا كنت تحتفظ بالعملات الرقمية وتقوم بعمليات مثل بيع خيارات الشراء، يمكنك تحقيق عوائد والحصول على المزيد من نفس الأصل. بالطبع، أنت تواجه أيضاً مخاطر فقدان العائدات المستقبلية المحتملة.
4. الحصول على العملات الرقمية بسعر مخفض: يمكن لـ DAT الحصول على العملات الرقمية بسعر مخفض بعدة طرق. على سبيل المثال:

• الشراء من مؤسسات ترغب في بيع أصول معينة لكنها لا تريد التأثير على السوق؛
• الاستحواذ على شركات DAT أخرى تتداول بخصم؛
• إعادة شراء الأسهم إذا كانت تتداول بخصم؛
• الاستحواذ على شركة تدر تدفقات نقدية واستخدام تلك الأموال لشراء العملات الرقمية.

أحد التحديات التي تواجه DAT هو أن معظم الأسباب التي تؤدي إلى تداولها بخصم مؤكدة جداً، في حين أن معظم الأسباب التي قد تجعلها تتداول بعلاوة غير مؤكدة.

لذلك، ستواجه DAT عتبة عالية: معظم DAT ستتداول بخصم، وفقط عدد قليل من الشركات ذات الأداء المتفوق ستتداول بعلاوة.

بالعودة إلى مثالنا: إذا كنت تحتفظ بـDAT بيتكوين ستتم تصفيتها بعد 12 شهراً، يمكنك: 1) حساب رسومها؛ 2) إضافة خصم المخاطر؛ و 3) تعويض هذه الخصومات بما تتوقعه من قدرتها على زيادة عدد البيتكوين لكل سهم. هذه هي القيمة العادلة لك!

قد تقول: حسناً، مات، لكن DAT ليس لديها عمر محدد. يمكنها الاستمرار إلى الأبد!

هذا بلا شك يجعل الأمر أكثر تعقيداً. لكن في الواقع، هذا يعني أن كل العوامل ستتضخم. الرسوم والمخاطر ستتراكم مع مرور الوقت، لذا يجب الانتباه إليها جيداً. وبالمثل، قد تكون DAT التي تستطيع زيادة عدد العملات الرقمية لكل سهم بشكل ثابت ذات قيمة عالية جداً.

عندما درست الطرق المختلفة التي يمكن بها لـ DAT زيادة حصتها من العملات الرقمية، وجدت أن كل طريقة تستفيد من وفورات الحجم.

DAT الأكبر حجماً لديها ميزة أكبر في إصدار السندات مقارنة بالشركات الأصغر؛ لديها مزيد من العملات الرقمية المتاحة للإقراض؛ يمكنها الدخول إلى أسواق الخيارات الأكثر سيولة؛ ولديها وصول أسهل لعمليات الاستحواذ وصفقات الخصم الأخرى.

خلال الأشهر الستة الماضية، تحركت أسعار أسهم DAT بشكل متشابه إلى حد كبير. في المستقبل، أعتقد أن هذا الوضع سيتغير وسيحدث مزيد من التباين. عدد قليل من الشركات ستدار بشكل ممتاز وستتداول أسهمها بعلاوة؛ بينما ستدار الأغلبية بشكل سيئ وستتداول أسهمها بخصم. هذا النموذج يساعد في تحديد أي الشركات تنتمي للفئة الأولى وأيها للفئة الثانية.