Découverte du mécanisme d'effondrement en chaîne de la liquidation de contrats de 20 milliards de dollars de USDe.

Cet effondrement des cryptoactifs, qui a entraîné la liquidation de plus de 20 milliards de dollars de contrats sur l'ensemble du réseau, a été déclenché ostensiblement par la guerre tarifaire de Trump, mais en réalité, il s'agit de l'effondrement d'une pyramide hautement levée construite par une stratégie de prêt circulaire USDe. Lorsque le stablecoin USDe s'est détaché à 0,62 USD, une crise systémique s'est immédiatement propagée de la Finance décentralisée off-chain aux plateformes d'échange Centralisées.

Mécanisme de prêt circulaire USDe : comment établir une pyramide de levier

USDe est un stablecoin synthétique de dollar américain lancé par Ethena Labs, qui a atteint une capitalisation boursière de 14 milliards de dollars avant l'effondrement, se classant ainsi comme le troisième plus grand stablecoin au monde. Son mécanisme central maintient la stabilité des prix grâce à une “couverture Delta neutre” : détenir des positions longues sur l'ETH au comptant tout en vendant à découvert des contrats perpétuels d'ETH d'une valeur équivalente. Cette stratégie génère un rendement annuel de base (APY) de 12 % à 15 %, le taux de financement devenant la principale source de revenus.

· Super levier de prêt circulaire

La stratégie « USDe Cycle de Prêt » pousse réellement le risque à son extrême, permettant de multiplier le rendement annuel à 18 % à 24 %. Le processus opérationnel est le suivant :

Étape 1 : Staker USDe

Les investisseurs déposent des USD en tant que garantie dans des protocoles de prêt (comme Aave)

Deuxième étape : prêter des stablecoins

Prêter des USDC selon un ratio de valeur de prêt de 80 % (LTV)

Troisième étape : échanger et re-staker

Échanger USDC contre USDe, puis le déposer à nouveau dans le protocole.

Quatrième étape : boucle infinie

Répétez 4 à 5 fois, le capital initial peut être multiplié par près de 4.

Prenons un capital initial de 100 000 USD comme exemple. Après cinq cycles, cela peut mobiliser plus de 360 000 USD de positions totales. Le défaut fatal de cette structure est le suivant : le prix de l'USDe doit seulement baisser de 25 % pour éroder 100 % du capital initial, déclenchant ainsi la liquidation forcée de l'ensemble de la position.

La crise de l'illusion des garanties

Ce modèle a créé un grave “déséquilibre de liquidité”. Le même montant de fonds est compté plusieurs fois, exagérant artificiellement la valeur totale des actifs verrouillés (TVL). Lorsque le marché panique, tous les participants essaient simultanément d'échanger d'énormes quantités de USDe contre une quantité limitée de stablecoins réels (USDC/USDT), déclenchant instantanément un effondrement sur le marché.

Double coup : le chemin de la faillite des gros détenteurs de positions

Les baleines qui détiennent une grande quantité de jetons alternatifs ont construit une structure de double levier pour maximiser leurs bénéfices :

Niveau de levier 1 : Staking des jetons sur la plateforme d'échange Centralisée, emprunter des stablecoins.

Niveau de levier 2 : Investir des stablecoins empruntés dans le prêt circulaire USDe, amplifiant à nouveau le levier.

Lorsque les nouvelles des droits de douane de Trump ont provoqué une chute du marché, la valeur des garanties en altcoins de ces gros investisseurs a diminué, et le ratio LTV a frôlé le seuil de liquidation. Pour faire face aux exigences de marge supplémentaire, ils ont été contraints de décomposer leurs positions de prêt circulaire en USDe.

USDe réaction en chaîne déliée

Des gros investisseurs ont concentré leurs ventes de USDe pour échanger contre USDC/USDT, la liquidité fragile des plateformes d'échange a été instantanément écrasée, entraînant un grave décrochage de USDe sur plusieurs plateformes, avec un prix tombant à 0,62 à 0,65 USD. Cela a engendré des conséquences catastrophiques en double :

Liquidation de collatéral : La chute du prix de l'USD entraîne une dévaluation de sa valeur en tant que collatéral, déclenchant la liquidation automatique de l'accord de prêt.

Liquidation au comptant : la plateforme de prêt procède à la liquidation forcée des altcoins garantis par les gros utilisateurs, aggravant ainsi la chute spirale des prix.

Le risque circule librement comme un vecteur de transmission à travers l'effet de levier, entre le marché des stablecoins et le marché au comptant des jetons alternatifs, provoquant finalement un effondrement systémique.

Cycle de destruction des teneurs de marché : effet de vide de liquidité

· Les pièges du compte unifié

Les teneurs de marché (Market Maker, MM) utilisent généralement le modèle de « compte unifié » ou de marge de position entière des plateformes d'échange pour rechercher l'efficacité du capital. Dans ce modèle, tous les actifs du compte peuvent être utilisés comme garantie unifiée pour les positions en produits dérivés. De nombreux teneurs de marché utilisent des jetons de contrefaçon (comme BNSOL, WBETH) comme garantie principale et prêtent des stablecoins pour d'autres opérations.

· Effet de levier passif en forte hausse

Lorsque le prix des garanties de jetons alternatifs s'effondre, la valeur des comptes des teneurs de marché diminue considérablement, augmentant passivement le ratio de levier efficace de plus d'un facteur de deux. Une position initialement “sécurisée” à 2 fois de levier devient un levier à haut risque de 3 à 4 fois en raison de l'effondrement du dénominateur (valeur des garanties).

Le moteur de risque de la plateforme d'échange a détecté que la valeur totale est inférieure au niveau de marge de maintien, le moteur de liquidation s'activera automatiquement. Il ne liquidera pas seulement les garanties de jetons de moindre valeur, mais forcera également la vente de tout actif liquide dans le compte, y compris le stock important de jetons de moindre valeur des teneurs de marché.

· Catastrophe de l'évaporation de liquidité

Alors que son propre compte était liquidé, le système de trading automatisé du market maker a exécuté des ordres de gestion des risques : annulation massive de milliers d'ordres d'achat pour des paires de jetons de faible qualité, retirant ainsi la liquidité du marché.

Cela a créé un “vide de liquidité” catastrophique. Le marché est inondé de nombreuses ordres de vente (provenant des liquidations des grands détenteurs et des teneurs de marché), mais le principal soutien des acheteurs a soudainement disparu. Le carnet de commandes manque d'ordres d'achat, et un ordre de vente au prix du marché relativement important suffit à faire chuter le prix de 80 % à 90 % en quelques minutes.

· Effet d'accélérateur des robots de liquidation

Les robots de liquidation des garanties deviennent des catalyseurs structurels. Lorsqu'ils atteignent la ligne de liquidation, ils vendent les garanties correspondantes sur le marché au comptant, entraînant une nouvelle chute des altcoins, déclenchant davantage de liquidations et formant un effet de spirale. Si l'environnement à effet de levier est de la poudre à canon, les droits de douane de Trump sont l'étincelle, alors les robots de liquidation sont le carburant.

Avertissement sur l'effondrement : les risques systémiques derrière des rendements élevés

La chaîne causale complète de cet événement est clairement visible :

Choc macroéconomique → Sentiment de couverture du marché → Remboursement des prêts circulaires USDe → Détachement du USDe → Liquidation on-chain → Effondrement des garanties des market makers → Liquidation des comptes unifiés → Retrait de liquidité → Effondrement des altcoins

Cet effondrement a révélé comment la recherche d'une efficacité capitalistique extrême peut introduire des risques cachés catastrophiques par le biais d'instruments financiers complexes. La frontière entre DeFi et CeFi s'est estompée, créant des chemins de contagion des risques complexes et imprévisibles. Lorsque les actifs d'un domaine sont utilisés comme garantie de base dans un autre domaine, un échec local peut rapidement se transformer en crise pour l'ensemble de l'écosystème.

Leçon clé : dans le monde des cryptoactifs, le rendement le plus élevé est souvent une compensation pour les risques les plus élevés et les plus cachés.