株式とトークンには、発行された供給量と最適化された循環供給量の2つの主要な指標があります

著者: Zheng Jie, Data Researcher, Artemis; Cosmo Jiang氏、ポートフォリオマネージャー、Pantera Capital Compiler:Shaw、Golden Finance

要約：現在、暗号通貨データプロバイダーは、同じトークンの供給指標に大きな違いを示しており、これは時価総額または評価倍率（例えば、時価総額/収益）に大きな影響を与えています。ArtemisとPantera Capitalは、「流通供給量」（Outstanding Supply）と呼ばれるシンプルなフレームワークを提案しました。これは、総供給量 - プロトコルが保有する総量に相当し、株式市場の「流通株式」（Outstanding Shares）、つまり総発行株数 - 総保有株数に似ています。私たちの目標は、投資家にトークンと株式の間の評価比較をより明確に提供することです。

はじめに

投資家が株を購入する際、株の発行状況を理解するために、通常以下のいくつかの重要なデータに注目します：

• 法定株式（認可株数）：企業が法律に基づいて発行することが許可されている株式の総数。 発行済株式総数(発行済株式総数):会社が創業以来実際に発行した株式数。
• 流通株式（流通株数）：現在、全ての投資家が保有している株式の数量であり、このデータには会社自身が保有している自己株式は含まれていません。 浮動株(取引可能な株式の数):実際に公開取引に利用できる株式の数。

なぜ重要なのか？

これらのデータは投資家にとって非常に重要であり、主に以下のいくつかの側面に現れます:

• 所有権の定義：投資家はこれらのデータを通じて、自身が購入した会社の経済的権益の割合を明確にすることができます。
• 供給リスク評価：投資家が将来の市場において新たに追加される株式の供給量を予測するのに役立ちます。
• 流動性の考慮：投資家がその株式が市場で取引される難易度を評価するのに役立ち、株価に著しい影響を与えない前提で取引を行う可能性を示します。

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出所：アーテミス

Uberを見てみましょう。

授権株式数: 5,000,000,000株→Uberが発行できる最大株式数。 公開市場の投資家は、承認された株式について言及することはほとんどありません。 発行済株式総数:Uberが実際に発行した株式数→約21億株

• 流通株：約 20.9 億株 → 現在のUber投資家が保有している株式数。これが公開市場の投資家が実際に関心を持っている株式数です。 浮動株:市場で実際に取引可能な株式数→約20億7,000万株。

今、想像してみてください。もしUberがその発行済み株式に基づいて評価されるなら、それは時価総額4690億ドルで、PERが70倍に達する会社のように見えますが、これはあまり合理的ではありません。発行済み株式は、投資家が会社を評価するために使う数字ではありません。なぜなら、発行済み株式に株価を掛けても、経済的には実際の意味を持たないからです。

しかし、実際には、投資家はUberの流通株式（約20.9億株）に基づいてその価値を評価しており、これによりUberの時価総額は1959億ドルに近づいています（2025年8月17日現在）、予想PERは30倍です。流通株式は、誰が企業の価値のシェアを所有しているかという経済的現実を反映しています。

現在のトークン供給指標に存在する問題

暗号通貨の分野では、大多数の投資家がトークンの流通供給量にのみ注目しています。

Circulating Supply = 公開取引に利用可能なトークン

しかし、流通供給量の定義には大きな差異があります。

• 一部のプロジェクトはロックされたトークンを計算しますが、そうでないものもあります。
• 一部はリザーブウォレットを含めるが、他は含めない。
• 一部のトークンは廃棄されることを無視する可能性があります
• 一部のプロジェクトは静かにトークンを放出しますが、明確な開示はありません。

一方で、投資家はFDV（完全希薄化評価）をよく見ることがあります。

FDV(完全希薄化後評価)=トークン価格×総供給量

これは、Uberの評価を行うようなもので、既存のすべての株式が明日取引可能であるかのように、あるいは前述の4690億ドルの時価総額のように、経済的にも正しくありません。

したがって、投資家は以下の2つの間で選択することしかできません：FDV（すなわち発行されたすべてのトークン）または流通供給量（定義が混乱しており一貫性がなく、重要なことに、通常は未帰属および未流通のトークンを除外することが多いです）。‍

なぜ「発行済み供給量」が実用的な中央値なのか

「発行済み供給量」の役割はここにあります。「発行済み供給量」は、すべての作成されたトークンを統計し、実際には流通していない部分、例えば財団、準備金、または研究所が保有しているトークンを除外します。

暗号通貨分野における**「流通株」**の概念として理解できます。

「発行済み供給」は、完全に希薄化されたバリュエーションよりも関連性があります。

流通供給量と比較して、「発行済供給量」は定義がより明確で、基準がより統一されています。

「発行済供給量」は経済現実に基づく中間策であり、投資家が信頼できるものである。

リアルトークンの例 - Hyperliquid

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ソース: Artemis

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出典：アルテミス

なぜ「発行済み供給量」が重要なのか

長年にわたり、暗号通貨の分野では、トークンの評価は通常「完全希薄評価（FDV）= 最大供給量×価格」の方法がデフォルトで採用されています。これは、Uberの評価を行う際に、50億の発行済み株式がすでに実際に発行されていると仮定することに似ています。これにより、Uberの評価額は約4690億ドルになり、通常Googleファイナンスで見る約1960億ドルの時価総額ではありません。

その後、業界は**総供給量 (Total Supply )**を尺度として使用する方向に移行しましたが、これは依然として評価を過大評価しています。なぜなら、総供給量にはプロトコルが保有する分が含まれているからです。Hyperliquidを例に取ると、発行された10億枚のHYPEトークンのうち、6%（すなわち6000万枚のトークン）がHyper財団によって保有されています。これらのトークンはプロトコルの所有物であり、プロトコルの運営、プロジェクトの資金提供、またはチームの報酬支払いなどに利用されます。経済学的観点から見ると、これらは投資家が保有するトークンとは本質的に異なります。

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これに基づいて、Hyperliquid の発行供給量（約 208 億ドル）は、私たちに「真の」時価総額の視点を提供します。この概念は、株式市場における流通株の概念に似ており、投資家が保有しているすべてのトークンを含む一方で、保有株を除外します。

対照的に、Hyperliquidの流通供給の評価（約105億ドル）は、実際の市場におけるHYPEトークンの流動性と取引可能性をより正確に反映でき、株式分野における自由流通株の概念に似ています。

これらの供給指標は重要であり、完全希薄化評価（FDV）に基づいて、株価収益率（P/E）や株価売上高比率（P/S）などの評価倍数を計算する際に、これらの倍数が人為的に過大評価されることがよくあります。この現象は比較分析において特に顕著であり、業界の他のプロジェクトと比較して、大量のまだ流通に入っていない供給量を持つプロジェクト（例えばHyperliquid）は、評価において不利な影響を受けることになります。

注*：私たちの「総供給量」の定義は、CoinGeckoとは異なります。CoinGeckoは、トークンの所有権に関わらず、全てのトークンを計算に含めます。しかし、私たちの計算方法は異なり、永久に焼却されたトークンやまだ生成されていないトークンの数量を差し引きます。これにより、「総供給量」が実際に存在し、プロジェクトの評価に影響を与えるトークンの数量を真実かつ正確に反映できるようにしています。*

現在のデータに差異が存在する理由

現在、$HYPE トークンに注目している多くの投資家は、異なるデータソースに基づいて取得されるデータに顕著な違いがあることに気付くでしょう。

1. DefiLlamaが提供する全希薄流通評価（Outstanding FDV）データによると、Hyperliquidの時価総額は278億ドルに達しています。トークン価格が43ドルと仮定すると、単純計算により、彼らが認定した流通中の発行済みトークン数は約6.47億枚となります。しかし、実際のところ、現時点でHyperliquidが鋳造したトークンの総数はわずか5.77億枚です。したがって、DefiLlamaのこのデータは明らかに過大評価されています。
2. CoinGeckoが示す流通供給の評価は145億ドルです。この評価と現在のトークン価格に基づくと、約3.37億枚のトークンが流通状態にあると見なされています。

しかし、このデータは過大評価されている可能性が高いです。その理由は、CoinGecko が統計を行う際に、Hyper財団、コミュニティ助成金ウォレット、および援助基金ウォレットにあるトークンなど、すべてのプロトコルが保有するウォレットを完全に除外していないためです。実際の市場環境では、これらのウォレットにある多くのトークンはまだ公開取引市場で流通していないため、「真の」流通トークンの数はCoinGeckoが統計した数値よりも少ないはずです。

課題は、これらの違いがプロジェクトの評価に数十億ドルの偏差を引き起こす可能性があることです。統一された明確な基準が欠如している場合、異なる研究者や投資家が同じトークンを分析する際に、その実際の規模について全く異なる認識を持つ可能性が非常に高いです。

以上のことから、私たちが「発行済み供給量」を明確にし、より正確で合理的な「流通供給量」の概念を構築する必要がある理由が十分に示されています。「発行済み供給量」という概念は、暗号通貨分野の研究と分析に透明性を提供し、従来の株式市場と比較できる基準を提供し、研究の正確性と比較可能性を高めるのに役立ちます。

Artemis ソリューション: 発行済み供給 vs. 最適化された循環供給

###総供給量

定義：総供給量は、すべての作成された（鋳造された）トークンの数量を指し、消去されたトークンの数量を差し引く必要があります。株式の分野における発行済み株式に簡単に類似させることができます。

総供給量の計算式は：総供給量 = 最大供給量 - 未作成のトークンの数 - 既に破棄されたトークンの数

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出所：アルテミス

###発行済供給量(新指標)

定義：発行された供給量は、現在実際に存在するすべてのトークンを含んでいますが、プロトコルが保有している部分（例えば、財団、DAO、ラボ、またはロックされた配布契約にあるトークン）は含まれていません。プロトコルが保有するトークンを除外するのは、これらのトークンが株式の自己株式に類似しているからです。それらは存在していますが、外部の投資家によって保有されているわけではありません。外部主体によって保有されているトークンのみが、実際の所有権状況、市場の流動性、および市場価値を実際に反映することができます。この指標は、株式の流通株の概念として理解することができます。

発行>供給量 = 総供給量 - 総プロトコル保有量

各コンポーネントの説明

協定総保有量：協定保有総量は、協定の主要管理者（DAO、ファウンデーション、ラボなど）が管理するトークンの数量を指します。具体的には以下のいくつかのカテゴリを含みます：

• DAO/ファンドの保有：プロトコルのガバナンスやその発展を推進する責任を担うエンティティが保有するトークン。このようなトークンの保有は、プロトコルの秩序ある運用と長期的な発展を確保することを目的としており、その所有権とコントロールはプロトコルの戦略的方向性と密接に結びついています。
• ラボの保有：独立した財団が存在しない場合、特定のラボの実体が実際にプロトコル管理者の役割を担っています。これらのラボはトークンを保有しており、通常はエコシステムファンドまたは配布管理者の形で存在し、プロトコルエコシステムの構築と維持を支援しています。
• プログラム化配布契約：スマートコントラクト技術によって実現されるメカニズムで、この契約はあらかじめ設定された時間とルールに従って、自動的にプロトコルエコシステム内にトークンをリリースします。この方法は、エコシステム内でのトークンの適切な配分と段階的な流通を確保するのに役立ちます。
• 無駄にされている基金：ブロックチェーン上に保管されたトークンで、バリデーターガバナンスシステムによって管理される基金です。このモデルでは、トークンの使用と配分は分散型投票メカニズムによって決定され、最終的にリリースされるまで、これらのトークンは常にプロトコルの管理下に置かれます。
• 未消却の買戻し準備金：プロトコルが買戻し操作を通じて取得したトークンですが、まだ消却処理が行われていません。これらのトークンは一時的に準備状態にあり、その後の処理方法はプロトコルの経済モデルや市場の需給に影響を与える可能性があります。

より最適化された流通供給量（改訂された指標）

定義：流通供給量は、現在市場で取引可能なトークンの数量を指します。この指標は、ロック状態にあるトークン、内部関係者やチームが帰属条項の制限によりまだ完全に解除されていないトークン、および流動性の低いリザーブウォレット内のトークンを除外します。これは株式市場における自由流通株の概念に簡単に類比できます。目的は、トークンが市場における実際の取引規模と流動性状況をより正確に反映することです。

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出典：アルテミス

流通供給量の計算式は次の通りです：流通供給量 = 発行済み供給量 - ロックされたトークンの数量‍

なぜこの2つの指標が必要なのか

• 透明性の向上：この2つの指標は、トークンの全体的な作成状況と実際に取引に使用できる部分との違いを明確に示し、市場参加者に包括的かつ明確なデータの視点を提供します。
• リスク評価の最適化：これらの2つの指標を利用することで、投資家や研究者は将来的に市場に流通する可能性のあるトークンの数量をより正確に予測できるようになり、潜在的な市場リスクをより精密に評価することができます。
• 標準化：暗号通貨分野のプロジェクトが多数かつ複雑な背景において、これら2つの指標の明確な定義は、異なるプロジェクトにおけるデータの統計と解釈のあいまいさを解消するのに役立ち、業界全体に統一された規範の測定基準を築く。
• 正確な評価：慎重に考慮され、最適化された流通供給量指標は、暗号通貨プロジェクトの時価総額評価に対してより正確なデータ支援を提供し、市場参加者がより合理的な投資決定を下すのに役立ちます。
• プロジェクトの比較可能性：これらの2つの指標を使用することで、異なる暗号通貨プロジェクトは統一された基準の下で比較分析を行うことができ、業界内の横の比較がより科学的、客観的、公平になり、プロジェクトの真の価値と潜在能力を掘り下げるのに役立ちます。

まとめ

伝統的な株式市場では、株式の発行数量や市場に流入する可能性のある供給量について、投資家は明確で分かりやすい情報を得られ、推測する必要はありません。この高度な情報の透明性は、市場参加者に強固な信頼の基盤を築きます。

暗号通貨業界もこの透明性を実現する必要があります。暗号通貨業界が機関投資家の信頼と認識を得ることを望むなら、機関投資の要求に合った透明性基準を満たさなければなりません。「発行供給量」とより最適化された「流通供給量」という2つの指標の提唱と適用により、暗号通貨分野の投資家はデータの取得と分析において、従来の株式市場と同様の透明性を享受できるようになり、これは暗号通貨市場の健全で秩序ある発展を促進する上で非常に意義があります。