Bitwise CIO：今後はDATの格差がさらに顕著に　優良企業はプレミアムで取引

作者：Matt Hougan、Bitwiseチーフインベストメントオフィサー；翻訳：金色财经

私はデジタル資産財庫会社（DAT）について多くの誤った分析を目にしています。特に、それらが保有資産価値（いわゆる「mNAV」）と等しい、高い、あるいは低い価格で取引されるべきかどうかについての誤った見解を多く見かけます。以下は私の見解です。

DAT企業を評価する際、まず自問すべきは「この会社が存続期間を限定された場合、その価値はいくらか？」ということです。

非常に短期的な時間軸で考えると、このアプローチの価値は明白です。例えば：ビットコインDATが本日午後に解散し、ビットコインを投資家に分配すると発表したとしましょう。その取引価格は保有するビットコインの価値と正確に等しくなります（mNAVは1.0）。

次に時間軸を伸ばしましょう。1年後に解散すると発表した場合はどうでしょうか？この時、私たちのDATがなぜビットコインの価値より高く、あるいは低く取引されるのかを考える必要があります。それらの理由を振り返ってみましょう。

DATがディスカウント取引となる主な理由は3つあります：流動性不足、費用、リスクです。

1. 流動性不足：あなたは今日、1年後にしか受け取れないビットコインを全額で購入することはありません。しかし、いくらかの金額は払うでしょう。5%の割引を要求しますか？10%の割引を要求しますか？私は10%の割引なら間違いなく受け入れます。これがDATの価値を下げる要因となります。
2. 費用：運営費用や経営者報酬にかかる1ドルごとの支出は、あなたの利益から差し引かれます。仮に12ヶ月保有のDATが1株あたり100ドル分のビットコインを持ち、毎年経営者に支払う報酬が1株あたり10ドルだとしましょう。あなたは必ず(NAV)から10%引いた価格で購入したいと思うはずです。
3. リスク：どの企業にも失敗のリスクは存在します。このリスク要因も株価に織り込む必要があります。

次に、DATがプレミアム取引となる理由を見てみましょう。米国では理由は一つだけです：1株あたりの暗号資産保有量が増加している場合です。私が観察したところ、DATは主に以下の4つの方法でこれを実現しています。

1. 債券発行：ドル建て債券を発行し、その資金で暗号資産を購入し、暗号資産がドルに対して値上がりすれば、債券を返済して1株あたりの暗号資産保有量を増やせます。これが通常、Strategyが1株あたりビットコイン量を増やす方法です。（ビットコイン価格が下落すれば逆の現象が起きます。）
2. 暗号資産の貸付：暗号資産を貸し出し、利息収入を得ることで1株あたりの暗号資産数量を増やすことができます。
3. デリバティブの利用：暗号資産を保有しつつ、コールオプション売却などを行うことで収益を得て、その資産を増やすことができます。当然、上昇相場の利益を逃すリスクも発生します。
4. 割引価格で暗号資産を取得：DATはさまざまな方法で割引価格で暗号資産を取得できます。例：
   • 特定資産を売却したいが市場を動かしたくない財団からロック資産を購入する
   • 割引価格で取引されている他のDATを買収する
   • 自社株がディスカウント取引されていれば自社株買いをする
   • キャッシュフローを生む企業を買収し、そのキャッシュフローで暗号資産を購入する

DATが直面する課題は、通常ディスカウントで取引される理由は確実である一方、プレミアムで取引される理由は不確実性が高いことです。

したがって、DATには高いハードルが課せられます。ほとんどのDATはディスカウントで取引され、卓越した一部の企業のみがプレミアムで取引されます。

私たちの例に戻ります。12ヶ月後に清算されるビットコインDATを保有している場合、1）費用を計算し、2）リスクディスカウントを加え、3）1株あたりのビットコイン増加能力への期待でそれらを相殺することで公正価値を算出できます。

あなたはこう考えるかもしれません。「分かった、Matt。でもDATには存続期間の制限はない。永久に継続できる！」

確かに、それにより状況はより複雑になります。しかし実際には、それはすべての要因が増幅されることを意味します。費用やリスクは時間とともに累積するため、これらには特に注意が必要です。同様に、1株あたり暗号資産量を着実に増やせるDATは非常に価値がある可能性があります。

DATが暗号資産シェアを増やすさまざまな方法を調査した結果、どの方法にも規模の経済が働くことが分かりました。

規模の大きいDATは、小規模DATよりも債券発行で有利ですし、貸付に使える暗号資産も多く、流動性の高いオプション市場にもアクセスしやすく、M&Aや他の割引取引の機会も多いのです。

過去6ヶ月、DATの株価は大体同じような動きをしてきました。今後を考えると、この状況は変わり、より多くの違いが現れると考えています。少数の企業が卓越した経営を行い、株価がプレミアムで取引され、大多数の企業は経営が振るわず、ディスカウントで取引されるでしょう。このモデルは、どの企業が前者に属し、どの企業が後者に属するかを判断する助けとなります。