金融黑洞：穩定幣正逐步侵蝕銀行

編者按：在全球金融體系逐步數位化的進程中，穩定幣正悄然成為一種不可忽視的力量。它們不屬於銀行、不屬於貨幣市場基金，也不屬於傳統支付體系，卻正在重塑美元的流動路徑、挑戰貨幣政策的傳導機制，並引發一場關於「金融秩序」的深層討論。

本文從「窄式銀行」的歷史演變切入，深入剖析穩定幣如何在鏈上複製這一模型，並通過「流動性黑洞效應」影響美國國債市場與全球金融流動性。在政策監管尚未完全釐清的背景下，穩定幣的非週期性擴張、系統性風險與宏觀影響，正成為金融界無法迴避的新議題。

以下為原文：

穩定幣復活「窄式銀行」

一個多世紀以來，貨幣改革者不斷提出「窄式銀行」（Narrow Banking）的各種設想：即那些發行貨幣但不提供信貸的金融機構。從 1930 年代的芝加哥計畫（Chicago Plan）到現代的 The Narrow Bank（TNB）提案，其核心理念是透過要求貨幣發行方僅持有安全、流動性強的資產（如政府債券），來防止銀行擠兌和系統性風險。

但監管機構始終拒絕窄式銀行的落地。

為什麼？因為儘管理論上安全，窄式銀行卻會擾亂現代銀行體系的核心——信貸創造機制。它們將存款從商業銀行中抽離，囤積無風險抵押品，打破了短期負債與生產性貸款之間的連結。

諷刺的是，加密行業如今以法幣支持的穩定幣形式「復活」了窄式銀行模型。穩定幣的行為幾乎與窄式銀行負債完全一致：它們有足額抵押、可即時贖回，且主要由美國國債支持。

在大蕭條時期銀行接連倒閉之後，芝加哥學派的經濟學家提出了一個設想：將貨幣創造與信貸風險徹底分離。根據 1933 年的「芝加哥計畫」，銀行必須對活期存款持有 100% 的準備金，貸款只能來自定期存款或股本，而不能動用用於支付的存款。

這一設想的初衷是消除銀行擠兌，降低金融系統的不穩定性。因為如果銀行不能用存款放貸，就不會因流動性錯配而倒閉。

近年來，這一理念以「窄式銀行」的形式重新出現。窄式銀行接受存款，但只投資於安全、短期的政府證券，如國庫券或美聯準的準備金。最近的例子是 The Narrow Bank（TNB），它在 2018 年申請接入美聯準的超額準備金利息（IOER），但遭到拒絕。美聯準擔心 TNB 會成為一種無風險、高收益的存款替代品，從而「削弱貨幣政策的傳導機制」。

監管者真正擔心的是：如果窄式銀行成功，它們可能會削弱商業銀行體系，從傳統銀行中抽走存款，並囤積安全抵押品。實質上，窄式銀行創造了類似貨幣的工具，卻不支持信貸中介功能。

我個人的「陰謀論」觀點是：現代銀行體系本質上是一種加槓桿的幻象，它的運作前提是沒人試圖「找出口」。而窄式銀行正好威脅了這一模式。但仔細想想，這其實並不那麼陰謀——它只是揭示了現有體系的脆弱性。

中央銀行並不直接印鈔，而是透過商業銀行間接調控：鼓勵或限制放貸，在危機中提供支持，並透過注入準備金維持主權債務的流動性。作為交換，商業銀行獲得零成本流動性、監管寬容，以及在危機時刻的隱性救助承諾。在這種結構下，傳統商業銀行並不是中立的市場參與者，而是國家干預經濟的工具。

現在，想像有一家銀行說：「我們不要槓桿，只想為用戶提供由國債或美聯準準備金 1:1 支持的安全貨幣。」這將使現有的部分準備金銀行模式變得過時，直接威脅現有體系。

美聯準拒絕 TNB 主帳戶的申請，正是這種威脅的體現。問題不在於 TNB 會失敗，而在於它可能真的會成功。如果人們可以獲得一種始終具備流動性、無信貸風險、還能獲得利息的貨幣，他們為什麼還要把錢存進傳統銀行？

這正是穩定幣登場的地方。

法幣支持的穩定幣幾乎複製了窄式銀行的模型：發行可兌換美元的數位負債，並以安全、流動的鏈下儲備 1:1 支持這些負債。與窄式銀行一樣，穩定幣發行方不會將儲備資金用於放貸。雖然像 Tether 這樣的發行方目前並不向用戶支付利息，但這超出了本文討論範圍。本文聚焦於分析穩定幣在現代貨幣體系中的定位與影響。

資產是無風險的，負債可即時贖回，具備面值貨幣的屬性；沒有信貸創造、沒有期限錯配、也沒有槓桿。

而儘管窄式銀行被監管機構「扼殺」於萌芽階段，穩定幣卻沒有受到類似限制。許多穩定幣發行方運作在傳統銀行體系之外，尤其在高通膨國家和新興市場中，穩定幣需求持續增長——這些地區往往難以獲得美元銀行服務。

從這個角度看，穩定幣已經演變為一種「數位原生的歐洲美元」（Eurodollar），在美國銀行體系之外流通。

但這也引出了一個關鍵問題：當穩定幣吸收了足夠多的美國國債，會對系統性流動性造成什麼影響？

流動性黑洞理論（Liquidity Blackhole Thesis）

隨著穩定幣規模擴大，它們越來越像全球性的流動性「孤島」：吸收美元流入，同時將安全抵押品鎖定在一個無法重新進入傳統金融循環的閉環中。

這可能導致美國國債市場出現「流動性黑洞」——即大量國債被穩定幣系統吸收，卻無法在傳統銀行間市場中流通，從而影響整體金融體系的流動性供給。

穩定幣發行方是短期美國國債的長期淨買家。每一美元的穩定幣發行，資產負債表上都必須有等值的資產支持——通常是國庫券或逆回購頭寸。但與傳統銀行不同，穩定幣發行方不會出售這些國債用於放貸或轉向風險資產。

只要穩定幣仍在流通，其儲備就必須持續持有。贖回只會在用戶退出穩定幣系統時發生，而這種情況非常罕見，因為鏈上用戶通常只是在不同代幣之間兌換，或將穩定幣作為長期的現金等價物使用。

這使得穩定幣發行方成為單向的流動性「黑洞」：它們吸收國債，卻很少釋放。當這些國債被鎖定在託管儲備帳戶中時，它們就退出了傳統的抵押品循環——無法被再抵押，也無法用於回購市場，實際上被從貨幣流通體系中移除。

這就產生了一種「貨幣滅菌效應」（Sterilization Effect）。就像美聯準的量化緊縮(QT)透過移除高質量抵押品來收緊流動性一樣，穩定幣也在做同樣的事——但沒有任何政策協調，也沒有宏觀經濟目標。

更具潛在破壞性的，是所謂「影子量化緊縮」（Shadow QT）與持續反饋循環的概念。它是非週期性的，不會根據宏觀經濟狀況進行調整，而是隨著穩定幣需求的增長而不斷擴大。而且，由於許多穩定幣儲備被託管在美國以外的離岸、透明度較低的司法管轄區，監管的可見性與協調難度也隨之加劇。

更值得關注的是，這種機制可能在某些情況下變得順週期。在市場避險情緒升溫時，對鏈上美元的需求往往上升，推動穩定幣發行增加，進一步將更多美國國債從市場中抽離——恰恰是在市場最需要流動性的時候，黑洞效應加劇。

儘管與美聯準的量化緊縮(QT)相比，穩定幣的規模仍遠遠較小，但其機制卻高度相似，宏觀影響也如出一轍：市場上流通的國債減少；流動性趨緊；利率呈現邊際上行壓力。

而且，這種增長趨勢並未放緩，反而在過去幾年中顯著加速。

政策張力與系統性風險

穩定幣處於一個獨特的交叉點：它們既不是銀行，也不是貨幣市場基金，更不是傳統意義上的支付服務提供商。這種身份模糊性為政策制定者帶來了結構性張力：太小，無法被視為系統性風險而進行監管；太重要，無法被簡單禁止；太有用，卻又太危險，不能在無監管狀態下自由發展。

傳統銀行的一個關鍵功能是將貨幣政策傳導至實體經濟。當美聯準加息時，銀行信貸收緊、存款利率調整、信貸條件發生變化。但穩定幣發行方並不放貸，因此無法將利率變化傳導至更廣泛的信貸市場。相反，它們吸收高收益的美國國債，不提供信貸或投資產品，甚至很多穩定幣連利息都不向持有者支付。

美聯準拒絕 The Narrow Bank（TNB）接入主帳戶的原因，並非出於信貸風險考慮，而是擔心金融脫媒（disintermediation）。美聯準擔心，如果一家無風險銀行提供由準備金支持的利息帳戶，會吸引大量資金從商業銀行流出，從而可能破壞銀行體系、擠壓信貸空間，並將貨幣權力集中於一個「流動性滅菌金庫」。

穩定幣帶來的系統性風險與此類似，但關鍵差異在於：它們甚至不需要美聯準的准入許可。

此外，金融脫媒並不是唯一的風險。即使穩定幣不提供收益，仍然存在「擠兌風險」：一旦市場對儲備質量或監管態度失去信心，可能引發大規模贖回潮。在這種情況下，發行方可能被迫在市場壓力下拋售國債，類似於 2008 年貨幣市場基金危機，或 2022 年英國 LDI 危機的情形。

與銀行不同，穩定幣發行方沒有「最後貸款人」（lender of last resort）。它們的影子銀行屬性意味著可以迅速成長為系統性角色，但也可能同樣迅速地瓦解。

不過，就像比特幣一樣，也存在一小部分「種子短語丟失」的情況。在穩定幣的語境下，這意味著部分資金將永久鎖定在美國國債中，無法贖回，實際上成為了一個流動性的黑洞。

穩定幣的發行最初只是加密交易場所中的邊緣金融產品，如今卻已成為美元流動性的主要通道，貫穿於交易所、DeFi 協議，甚至延伸至跨境匯款與全球商業支付。穩定幣不再是邊緣基礎設施，它們正逐步成為在銀行體系之外進行美元交易的底層架構。

它們的增長正在「滅菌」抵押品，將安全資產鎖入冷藏儲備。這是一種發生在中央銀行控制之外的資產負債表收縮形式——一種「環境式量化緊縮」（ambient QT）。

而當政策制定者與傳統銀行體系還在努力維持舊有秩序時，穩定幣卻已悄然開始重塑它。

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