Tom Lee：ETH正迎“1971時刻”，6萬美元估值合理

本文來自：Medici Network

編譯｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

原標題：Tom Lee最新播客：我們正在見證ETH的“1971時刻”，6萬美元才是合理估值

編者按：ETH 本輪漲的最強買盤力量是什麼？答案非 ETH 財庫公司莫屬。伴隨着 BitMine（BMNR）和 Sharplink Gaming（SBET）的不斷增持，ETH 的話語權也已悄然轉移 —— 詳情可參閱《揭祕 ETH 本輪暴漲背後的兩大話事人：Tom Lee VS Joseph Rubin》。

Strategic ETH Reserve 數據顯示，截至北京時間 9 月 4 日，BItMine 的 ETH 持倉已達到 187 萬枚，價值約 81.6 億美元，BitMine 的掌舵人 Tom Lee 早已成爲了當前整個以太坊生態話語權最重的巨鯨。

9 月 3 日晚間，Tom Lee 參加了 Medici Network 旗下播客節目 Level Up 的訪談。Tom Lee 在對話中談到了 ETH 在全球金融領域的定位、BitMine 作爲 ETH 財庫龍頭的崛起故事，以及圍繞數字資產的宏觀環境狀況，Tom Lee 還分享了他對加密貨幣長期潛力、去中心化願景以及 BitMine 如何進一步提高儲備規模的計劃。

以下爲訪談原文內容，由 Odaily 星球日報編譯 —— 出於閱讀流暢考慮，內容有一定刪減。

• 主持人：可以先簡單講講的你的故事嗎？你是如何接觸到加密貨幣這一市場的？（主持人在介紹 Tom Lee 時，除了他的常規 title 外，還將其稱爲“華爾街發型最帥的男人”。）

Tom Lee：簡單來說，大學畢業（在沃頓商學院）之後我的整個職業生涯基本上都只有一份工作，那就是研究市場。我最早就職於 Kidder, Peabody & Company，研究的方向是科技行業，尤其是無線通信，那是在 1993 年到 2007 年。

那段經歷讓我學到了一些重要的東西。無線通信在當時還處於起步階段—— 全球只有 3700 萬部手機，而今天已經接近 80 億部了，成長是指數級的。但讓我驚訝的是，當時很多客戶對無線技術其實非常懷疑 —— 在他們看來，當時電信行業的核心業務是長途和本地電話，而手機不過是一個“升級版的無線電話”，未來可能會變成免費的。

所以我當時就意識到：四五十歲的基金經理往往無法真正理解技術顛覆，因爲他們本質上是既得利益者。之後，我成爲了摩根大通的首席策略師，一直做到 2014 年。隨後我又創立了Fundstrat，當時我們的初衷是想建立華爾街第一家嘗試“讓機構研究大衆化”的公司—— 也就是把原本只面向對沖基金和大型資產管理人的研究，開放給更廣泛的公衆。我們希望把原來爲對沖基金、大型機構提供的研究服務，開放給公衆。

然後大概是在 2017 年，我開始注意到新聞說比特幣突破了 1000 美元。這讓我想起當年在摩根大通外匯團隊時，我們曾就多次討論過比特幣，當時比特幣價格還不到 100 美元，討論的核心是：這種數字貨幣是否有可能被認可爲一種貨幣形態。

不過在摩根大通，大家的態度非常負面，覺得比特幣不過是毒販和走私者的工具。但在我當時 20 年的職業生涯中，我從沒見過一個資產能從不到 100 美元漲到 1000 美元，而且市值突破 100 億美元。這絕對不是可以忽略的東西，我必須要研究。

於是我們開始研究。雖然當時我還不能完全理解爲什麼“工作量證明的區塊鏈”可以成爲價值存儲工具，但我發現，僅僅用兩個變量就能解釋比特幣在 2010 年到 2017 年超 90% 的漲幅：一是錢包數量，二是每個錢包的活躍度。

基於這兩個變量，我們甚至可以建模，推演比特幣未來的可能走勢。這就是我第一次真正進入加密領域的“旅程”。於是，在比特幣價格還低於 1000 美元時，我們發布了第一份白皮書。我們提出：如果有人把比特幣當作黃金的替代品，而它只佔黃金市場的 5% 份額，那麼比特幣的合理價格將是 2.5 萬美元。這是我們當時對 2022 年比特幣價格的預測，等到了 2022 年，比特幣的價格果然就在 2.5 萬美元左右。

• 主持人：你剛剛聊了 BTC，但你在 ETH 上也在做一些很有意思的事情。我們能不能來談談 ETH 的宏觀機會？

Tom Lee：在過去很長一段時間裏，差不多是在 2017 年到 2025 年，我們在加密領域的核心觀點一直是 —— 比特幣在許多人的在投資組合中都佔據着一個非常清晰的位置，原因在於它不僅在規模和穩定性方面已得到驗證，更重要的是它可以作爲一種價值存儲手段。

當我們再去思考，除了比特幣之外，投資者應該如何在加密資產裏做配置時，市面上有很多項目 —— 比如 Solana、Sui，還有你們經常寫到的各種項目。但從今年開始，我們重新嚴肅地審視以太坊。

原因在於：我認爲今年美國的監管環境正在朝着有利的方向發展，這使得華爾街開始更認真地對待加密貨幣和區塊鏈。當然，這裏真正的“殺手級應用”或所謂的 ChatGPT 時刻其實是穩定幣和 Circle 的 IPO，在此之後還有《Genius》法案以及 SEC 的 Project Crypto 計劃。

我認爲這裏有很多對 ETH 的利好因素，但最主要的一點是 —— 當我們觀察華爾街正在推進的資產代幣化項目時，無論是美元還是其他資產，絕大多數都是在以太坊上進行的。

此外更重要的是，我認爲人們需要退一步來看：2025 年華爾街正在發生的事情，很像 1971 年的歷史時刻。1971 年，美國美元與黃金脫鉤，放棄了金本位。當時，黃金確實受益，很多人買入黃金，但真正的核心不是黃金受益，而是華爾街開啓了金融創新 —— 因爲突然之間，美元成爲法幣，不再有黃金支撐，人們必須爲美元交易建立新的流通和支付“軌道”。因此，真正的贏家是華爾街。

到了 2025 年，區塊鏈帶來的創新正在解決大量問題，華爾街正在遷移到加密“軌道”上，這在我看來是屬於 ETH 的“1971 時刻”。這會帶來巨大的機會，把大量資產和交易遷移到區塊鏈上。以太坊不會是唯一的贏家，但會是最主要的贏家之一。

從機構採用的角度來看，我聽到很多相關討論。BTC 已經非常機構化了。當我與投資者開會時，他們都知道如何建立模型、如何思考 BTC 的未來價值。所以，BTC 已經進入了許多投資組合。相比之下，ETH 的持有率還很低，更像是 2017 年的 BTC。

我認爲，ETH 今天還沒有真正被視爲“機構資產”，因此現在還處於非常早期階段，這也是我認爲 ETH 機會更大的原因。

• 主持人：我知道你給以太坊設定過一個目標價，大概是 6 萬美元，你是怎麼做出這一預測的？

Tom Lee：對，沒錯。但我必須澄清，（6 萬美元）這不是短期目標。所以別到了 12 月 31 號的時候來噴我“沒漲這麼多”，這可不是那種下周就要兌現的預測。

實際上，我當時引用的是我們爲 ETH 做的一份分析，那是由 Mosaics 和其他一些研究人員完成的。他們的思路是把現在當成類似 1971 年那樣的轉折時刻。他們從兩個角度來思考了以太坊的價值：一是作爲支付軌道，二是以太坊可佔據一部分的支付市場份額，我認爲這兩個概念是可以疊加的。

他們的設想是，如果你去查看銀行系統所覆蓋的市場，並假設其中有一半會轉移到區塊鏈上，那麼以太坊就能捕獲大約 3.88 萬億美元的價值；然後你再看看 Swift 和 Visa，他們每年可處理大約 4500 億美元的支付，如果假設每筆交易都要收取 Gas 費，並把它折算成網路收入，再給它一個相對保守的 30 倍市盈率，你就會得出大約 3 萬億美元的估值。把這兩部分加起來，以太坊的合理估值應當在 6 萬美元左右，即從現在算起大約還有 18 倍的增長空間。

• 主持人：最近 ETH 的利好很大程度上與數字資產財庫公司的持續買入有關。作爲 BitMine 的董事長，你認爲投資者該如何看待不同的投資途徑，比如在 ETF、現貨以及財庫公司股票之間做出取舍？

Tom Lee：首先，如果有人想通過 ETF 獲得 ETH 敞口，這完全沒問題，因爲它能讓你在沒有太大價差的情況下直接投資 ETH，就像 BTC ETF 一樣，直接給你 BTC 敞口。

但如果你看看 BTC 的財庫公司，MicroStrategy 的體量比最大的 BTC ETF 還大。也就是說，比起 ETF，有更多的投資者願意通過 MicroStrategy 來間接持有 BTC。原因也很簡單，財庫公司並不是給你一個靜態的 ETH 持倉，它們實際上是在幫你增加每股所對應的 ETH 數量。MicroStrategy 就是個例子：他們在 2020 年 8 月轉向 BTC 戰略時，股價大約是 13 美元，現在已經漲到 400 美元，五年間漲了約 30 倍，而同期 BTC 本身則從 1.1 萬漲到 12 萬，漲了大約 11 倍。這說明 MicroStrategy 成功提高了每股 BTC 的持有量，而 BTC ETF 在這期間只是保持不變。

換句話說，五年間 ETF 可能讓你賺 11 倍，但 MicroStrategy 憑藉財庫策略可以讓投資者賺得更多。它們利用股票的流動性和波動性，來不斷增加每股 BTC 的持倉。Michael Saylor 的策略就是這樣，從最初每股對應 1、2 美元的 BTC，到今天可對應 227 美元，這是巨大的提升。

• 主持人：你剛剛提到傳統投資者對以太坊的興趣在增加。我很好奇，過去幾個月你們和一些非加密原生的機構客戶談國庫公司的時候，他們的態度有何變化？

Tom Lee：坦白說，大部分人在看待加密財庫的時候，眼神都很懷疑。確實有很多投資 MicroStrategy 的人賺得不錯，但即便如此，它的持有人也沒有你想的那麼廣泛，因爲仍然有大量機構根本不相信加密貨幣。比如美國銀行最近一份調查顯示，75% 的機構投資者對加密的敞口是零。也就是說，四分之三的人完全沒碰過加密資產。所以當他們看到財庫公司時，第一反應就是：“這不如直接買代幣。”

所以我們在會議裏花了大量時間去教育他們。以 BitMine 的數據爲例，差別在於財庫公司能夠幫你增加每股對應的 ETH 數量。比如我們在 7 月 8 日轉型爲 ETH 財庫時，每股只對應 4 美元的 ETH，到了 7 月 27 日更新時，每股已經對應 23 美元的 ETH，短短一個月增加了近 6 倍。這個差距非常大，說明了財庫戰略帶來的“每股 ETH 加速效應”。

• 主持人：市面上有許多 ETH 財庫公司，但顯然 BitMine 的動作最快，你們是怎麼做到的？

Tom Lee：我認爲 MicroStrategy 提供了一個很好的模板。第一個 BTC 財庫公司其實是 Overstock，但它並沒有真正讓投資人買帳，股價也沒受益。Saylor 是第一個用更具規模、更系統化的方法來做成這件事的人，這對我們確實有所啓發。所以我們在 BitMine 的策略就是：保持極度清晰、簡潔的路徑，完全依靠普通股來操作，不搞復雜的衍生結構，讓投資人一眼能看懂。未來也許會增加利用波動率或市值規模的策略，但第一步就是要有讓股東信服的清晰戰略。

爲什麼這重要？因爲投資人要相信他們買到的不只是 ETH，而是一種長期的宏觀交易機會。像 Palantir 能獲得溢價估值，不僅因爲它的產品，還因爲股東覺得自己持有的是“有意義的東西”。我們需要做的就是讓投資者明白，以太坊正是未來 10–15 年最大的宏觀交易趨勢之一。

• 主持人：關於財庫公司的溢價話題，Michael Saylor 曾說過他會在 2.5 到 4 倍的溢價範圍內更積極地使用 ATM（在公開市場發行新股）。我認爲在所有財庫公司中，你在通過 ATM 增加淨資產價值（NAV）方面一直更爲激進，對吧？甚至會在較低的溢價水平上這麼做，但這讓你實現了持續且強勁的淨資產價值增長。你是如何考慮適當的溢價倍數的？就像 Saylor 說的那樣，他在一個極端，認爲不到 4 倍就不值得大力操作。你是怎麼想的？

Tom Lee：我認爲這裏有個奇怪的數學問題。

理論上，每種金融工具都需要一定的權衡 —— 這可能對聽衆來說有點技術性 —— 普通股其實是一個很好的融資工具，因爲它給予所有人平等漲機會且無利益衝突 —— 無論新老股東都在賭公司未來成功。

但當你以可轉債進行融資時，情況就不同了，購買者不僅會關注股價，還會關心捕捉波動性，甚至可能通過對沖來消除波動性。優先股和債務本質是負債義務 —— 雖然 ETH 財庫公司可以通過質押收益支付債務，但那些融資仍是債務。債務持有人不關心公司的成功，只關心利息的支付。

所以，如果你在改變資本結構時引入了衝突的動機和不同的激勵措施，實際上可能會損害公司 —— 過多的可轉債會壓制波動率，進而阻礙飛輪效應（波動率正是股票流動性的基礎）。

因此，你很難用計算精確分級操作的區間。另需需要牢記的是 —— 在下輪加密寒冬（必然發生），擁有最簡潔資產負債表的公司將會勝出。這樣你就不必爲支付義務被迫折價融資，也不會因衍生品結構形成天然空頭頭寸 —— 股價下跌時因覆蓋率要求引發更多做空，形成死亡螺旋。這就是 Bitmine 保持結構簡潔的原因。

若財庫公司的溢價僅高於 NAV 10%，很難合理化 ATM 的操作 —— 按數學計算，1.1 倍溢價時發售股票，需出售 100%流通股（使總股本翻倍）才能對每股 ETH 持倉產生正向影響，但若在 4 倍溢價時操作，僅需出售 25%股份就能使每股 ETH 持有量翻倍。我猜 Saylor 的邏輯在這，但我的思路不一樣，我認爲更戰略性的去思考或許更好。

• 主持人：你提到下行週期的不可避免性。我們經歷過幾次加密寒冬。你認爲這對財庫公司會有什麼影響？

Tom Lee：很難說，但最好的類比可能是石油服務行業。加密貨幣財庫公司的最簡單類比是石油公司，投資者可以買石油，買石油合約（甚至實物交割），但很多人都在買石油公司股票，比如埃克森美孚或雪佛龍，它們總是以高於已探明儲量的溢價進行交易，因爲這些公司在積極地獲取更多石油。

當資本市場變得不友好時，資本結構更復雜的公司會崩潰。在加密寒冬中，估值差異會更大，資產負債表最幹淨的公司可以收購資產，甚至可能以低於淨資產價值的折扣交易。

• 主持人：你是指財庫公司之間會出現一些並購/整合嗎？

Tom Lee：是的，Bankless 那些人曾提到過一個很好的觀點。他們說，比特幣財庫賽道中 MicroStrategy 顯然是遙遙領先的，但在以太坊財庫賽道，現在還沒有絕對的領跑者。就目前看來，大家都還能順利獲得資金，所以暫時還沒到必須整合的時候。

如果真的會有整合，我覺得更可能發生在比特幣財庫市場，因爲比特幣已經有了一波很大的漲幅（雖然我依然看多，認爲它能漲到 100 萬美元），但以太坊在價值的兌現上還處於更早期階段。所以你剛才描述的情況，我覺得更可能發生在比特幣之上。

• 主持人：你前邊提到要保持幹淨的資產負債表。在加密寒冬，如果公司股價折價，你會不會考慮回購股票？是通過發債實現，還是說在 ETH 倉位之外額外保留現金儲備？

Tom Lee：這是個好問題，但我們只能在理論層面上討論。首先，我並不認爲近期會出現加密寒冬。明確講，我們依然看多市場，所以我沒預期近期會有寒冬。當然，將來某個時間點一定會出現，到那時 BitMine 會有幾種現金流來源：

第一，來自我們的傳統主營業務；

第二，來自質押獎勵，因爲質押收益可以在必要時兌換成法幣，用於執行回購，理論上甚至能做到 3% 的回購規模，這其實已經很大了；

第三，考慮是否用資本市場來支持回購。

在那個時候，資產負債表最幹淨的公司就能做很多事。比如拿 ETH 做抵押借款，市場利率是已知的，所以方式上會有很多，但實操上每家公司都會不一樣。如果資產負債表復雜，基本不可能在折價時自保。

• 主持人：爲了保持 BitMine 的股價高於其 NAV，你會考慮並購嗎？因爲這樣在每股 ETH 角度是增值的。你覺得在什麼樣的折價水平上並購會有意義？

Tom Lee：我覺得每家公司都有自己的算法。如果一家公司在 ETH 還有巨大上升空間的情況下，股價都沒能高於 NAV，那它只是單純跟隨 ETH 的 Beta 敞口而已。而那些能獲得溢價的公司，則必須要做出 Alpha 的選擇。換句話說，你可以買更多 ETH 獲得 Beta 敞口，但如果要超越它，就必須有 Alpha 策略。

每家公司折價的原因可能也不同，可能是流動性差、負債多、業務復雜等，這些都會導致合理的溢價或折價。

• 主持人：換個話題，雖然和 BitMine 沒有直接關係，但我想問，你覺得 MicroStrategy 會在 9 月被納入標普 500 嗎？

Tom Lee：標普 500 委員會的工作是保密的，但他們做得很好。如果你看歷史數據，每隔 10 年，指數回報裏超過 20% 的收益來自於十年前未被納入指數的公司。換句話說，他們（標普 500）實際上在主動選股，而不是機械式的按規則挑選。

事實上，他們的表現比 Wilshire 5000 這種全市場指數要好很多，也比 Russell 1000（按市值加權）表現好。這說明他們不只是在選最大的公司，而是帶有主題判斷。AI 肯定是重點，Crypto 也很重要，同時他們會考慮減少對大宗商品敏感的權重。

• 主持人：說到指數，BitMine 增長很快，有沒有可能被納入一些指數？

Tom Lee：標普系列暫時不可能，因爲他要求淨利潤爲正，這需要我們開始原生質押後才能實現。Russell 指數是量化的，只看交易量和自由流通市值。Russell 1000 的門檻大約是 50 億美元，重組時間是每年 6 月。從 2026 年開始會變成每半年一次。以這個標準，BitMine 已經遠超門檻了。

• 主持人：我覺得我們今天的討論差不多了。這是一場很棒的對話。最後你有沒有什麼總結或者要點想留給聽衆？

Tom Lee：我想總結一下：我們其實正見證金融行業的歷史性時刻。因爲區塊鏈解決了很多問題，讓金融民主化，打破了過去把控資源的把門人結構。甚至在討論全民基本收入時，區塊鏈和加密貨幣也能提供解決方案。所以我認爲我們不僅要對比特幣、以太坊的短期價格保持樂觀，更要看到它們對社會帶來的深遠積極影響。