Начало действий SEC США, сможет ли повествование о шифровании активов продолжаться?

24 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) совместно с Финансовой индустриальной регуляторной ассоциацией (Finra) объявила о проведении расследования более чем 200上市公司, которые объявили о планах по шифрованию активов, на основании того, что эти компании в преддверии публикации соответствующих новостей испытывали "аномальные колебания цен акций".

С тех пор как MicroStrategy первой включила биткойн в свой баланс, «Крипто Казна» стала сенсационной «финансовой алхимией» на американском фондовом рынке — акции таких новых компаний, как Bitmine и SharpLink, когда-то взлетали в цене в десятки раз из-за подобных операций. Согласно данным, опубликованным Architect Partners, с 2025 года уже 212 новых компаний объявили о намерении собрать около 102 миллиардов долларов для покупки основных криптоактивов, таких как BTC и ETH.

Однако этот капиталистический бум, поднимая цены, также вызвал широкие сомнения. mNAV MSTR (соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов) за месяц упал с 1,6 до 1,2, в то время как у двух десятков крупнейших криптовалютных компаний mNAV более чем у двух третей ниже 1. Сомнения по поводу пузыря активов,内幕交易 и других вопросов возникают постоянно, и текущая волна нового типа инвестиционных активов сталкивается с беспрецедентными регулирующими вызовами.

!

Как вращается маховик компании шифрования?

Финансирование компании Treasury основано на механизме mNAV, который по своей сути представляет собой рефлексивную логику маховика, позволяя компании Treasury обладать, казалось бы, «бесконечными патронами» в бычьем рынке. mNAV обозначает отношение рыночной чистой стоимости активов, вычисляемое как отношение рыночной капитализации компании (P) к ее чистой стоимости активов на акцию (NAV). В контексте стратегий компании Treasury NAV означает стоимость ее цифровых активов.

Когда цена акции P превышает чистую стоимость активов на акцию NAV (то есть mNAV > 1), компания может постоянно привлекать средства и реинвестировать собранные средства в цифровые активы. Каждое новое размещение акций увеличивает количество акций в обращении и бухгалтерскую стоимость, что в свою очередь усиливает доверие рынка к нарративу компании и поднимает цену акций. Таким образом, начинает вращаться замкнутая положительная обратная связь: рост mNAV → привлечение финансирования → покупка цифровых активов → увеличение доли на акцию → укрепление доверия рынка → повышение цены акций. Именно благодаря этому механизму MicroStrategy смогла в последние несколько лет продолжать привлекать финансирование для покупки биткойнов, не сильно размывая акции.

Как только цена акций и ликвидность будут подняты на достаточно высокий уровень, компания сможет разблокировать целый набор механизмов привлечения институциональных средств: можно выпустить долговые обязательства, конвертируемые облигации, привилегированные акции и другие инструменты финансирования, превратить рыночные нарративы в активы на балансе, а затем снова поднять цену акций, создавая эффект маховика. Суть этой игры заключается в сложной резонансе между ценой акций, историей и капитальной структурой.

Тем не менее, mNAV — это двусторонний меч. Премия может означать высокую степень доверия рынка, а может быть просто спекулятивной игрой. Как только mNAV сойдется к 1 или упадет ниже 1, рынок переключится с «логики увеличения» на «логики размывания». Если в это время цена самого токена упадет, маховик превратится из положительного вращения в цикл отрицательной обратной связи, что приведет к двойному ущербу для рыночной капитализации и доверия. Кроме того, финансирование компаний стратегий казначейства также основано на маховике премии mNAV, когда mNAV долгое время находится в состоянии дисконтирования, пространство для дополнительного выпуска будет заблокировано, а бизнес малых и средних компаний, находящихся в стагнации или на грани делистинга, будет полностью разрушен, а созданный эффект маховика мгновенно рухнет. Теоретически, когда mNAV < 1, более разумным выбором для компании будет продажа позиций и выкуп акций, чтобы восстановить баланс, но также не следует обобщать, компании с дисконтом также могут представлять недооцененную стоимость.

В медвежьем рынке 2022 года, даже когда mNAV MicroStrategy временно упал ниже 1, компания не решила продавать монеты для выкупа, а вместо этого через реструктуризацию долга настояла на сохранении всех биткойнов. Эта логика «мертвой защиты» исходит из веры Сейлора в BTC, рассматривая его как основной залоговый актив, который «никогда не будет продан». Однако этот путь не может быть повторен всеми компаниями с казначейскими активами. Большинство альткойнов не имеют стабильного основного бизнеса, а трансформация в «компанию по покупке монет» является лишь средством выживания, без поддержки веры. Как только рыночная среда ухудшается, они с большей вероятностью продадут свои активы для ограничения убытков или реализации прибыли, что может привести к обвалу.

Существуют ли内幕交易?

SharpLink Gaming является одним из первых случаев, вызвавших колебание на рынке в этом раунде «ажиотажа крипто-активов». 27 мая компания объявила о намерении увеличить свои резервные активы на сумму до 425 миллионов долларов в эфире, и в день публикации новости цена акций на какое-то время взлетела до 52 долларов. Однако странно, что уже 22 мая объем торгов по акциям значительно увеличился, а цена акций выросла с 2.7 долларов до 7 долларов, хотя на тот момент компания еще не сделала официального объявления и не раскрыла никакой информации SEC.

!

Такое явление «новость не опубликована, но цена акций уже растет» не является единичным случаем. MEI Pharma 18 июля объявила о запуске стратегии казначейства на 100 миллионов долларов в Litecoin, но перед публикацией новости акции росли в течение четырех дней, увеличившись с 2,7 долларов до 4,4 долларов, почти удвоившись. Компания не представила значительных обновлений и не опубликовала пресс-релиз, а ее представитель отказался комментировать это.

!

Подобные ситуации также наблюдались в компаниях, таких как Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global и 180 Life Sciences Corp, где перед запуском программы шифрования финансовых активов имели место разные уровни аномальных торговых колебаний. Существование утечки информации и предварительных торгов уже привлекло внимание регуляторов.

DAT Наративный совет рухнет?

«Solana Microstrategy» консультант Upexi Артур Хейс отметил, что криптокошельки стали новым нарративом в традиционном финансовом круге компаний. Он считает, что эта тенденция будет продолжать развиваться в нескольких основных классах активов. Однако мы должны четко понимать: на каждой цепочке в конечном итоге может быть только один-два победителя.

Тем временем эффект лидера начинает стремительно формироваться. Несмотря на то, что к 2025 году более 200 компаний объявили о стратегиях шифрования активов, охватывающих BTC, ETH, SOL, BNB, TRX и другие блокчейны, капитал и оценка быстро концентрируются в руках очень немногих компаний и активов — казначейства BTC и ETH занимают большую часть бизнеса компании DAT. В каждой категории активов только одна-две компании могут действительно достичь успеха: в сегменте BTC это MicroStrategy, в сегменте ETH — Bitmine, в сегменте SOL, возможно, это Upexi, остальные проекты с трудом могут составить конкуренцию в масштабах.

!

Как подтвердил Майкл Сейлор, на рынке существует множество управляющих институциональными фондами, которые хотят получить риск-экспозицию к биткойну, но не могут напрямую покупать BTC и не могут владеть ETF — но они могут покупать акции MSTR. Если вы сможете упаковать компанию, владеющую криптоактивами, в их «комплаентную корзину», эти фонды будут готовы покупать активы, которые на счету стоят всего $10 , по цене $2, $3 или даже $1 . Это не иррационально, это институциональный арбитраж.

Вторая половина цикла все еще будет привлекать новых эмитентов, которые будут прибегать к более агрессивным корпоративным финансовым инструментам для достижения более высокой ценовой эластичности акций. При падении цен эти практики могут обернуться против них. Артур Хейз прогнозирует, что в этом цикле произойдет крупная авария DAT, аналогичная краху FTX. В это время эти компании могут потерпеть неудачу, и их акции или облигации могут значительно обесцениться, что приведет к серьезным колебаниям на рынке.

Регуляторы также обратили внимание на этот структурный риск. В начале сентября Nasdaq предложила усилить проверку компании DAT; сегодня SEC и FINRA совместно начали расследование по поводу ее内幕交易. Эти действия регуляторов направлены на сокращение пространства для内幕交易, повышение порогов выпуска и сложности финансирования, что, в свою очередь, снижает возможности манипуляций новых компаний DAT. Для рынка это означает, что «псевдоглавы» будут ускоренно устранены, в то время как настоящие ведущие компании будут продолжать существовать и даже расти благодаря своему нарративу.

Резюме

Наратив о криптокранах все еще существует, но порог становится выше, регуляция ужесточается, а пузырь очищается одновременно. Для инвесторов важно понимать логику и арбитражные пути, стоящие за финансовой структурой, а также всегда быть настороже к накоплению рисков, скрытым за нарративом — эта «алхимия на блокчейне» не сможет продолжаться бесконечно, победитель получает всё, проигравший уходит.