“RWA ilk hisse” Figure tarafından üretilen YLDS: Faiz getiren tokenlar nasıl uyumlu bir şekilde öne çıkabilir?

Yaratıcı Yazar: Zhang Qianwen

Giriş

14 Ekim 2025’te, Nasdaq kodu: FIGR olan Figure Teknoloji Çözümleri şirketine bağlı Figure Sertifika Şirketi (FCC), Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (SEC) kayıtlı, faiz getirili menkul kıymet tokeni YLDS’nin, yerel olarak Sui blok zincirine dağıtıldığını duyurdu. Bu, YLDS’nin ilk kez orijinal zincirinden (Provenance) çıkıp başka bir ana Layer-1 blok zincirine geçişi olup, "kros-zincir uyumluluğu"nda önemli bir atılımı temsil ediyor.

Amerika’daki kripto piyasası düzenlemelerinin sıkılaşması ve gelir odaklı ürünlerin sık sık “sorun yaşaması” bağlamında, Figure neredeyse tersine bir yol seçti: menkul kıymet özelliklerini aktif olarak kabul etmek ve uyumlu yapı aracılığıyla getiri dağıtımını gerçekleştirmek. Bu, YLDS’yi SEC’e kayıtlı ilk faiz getirili zincir varlıklarından biri haline getirmekle kalmadı, aynı zamanda Web3 dünyasında uyumlu faiz getirili ürünler için tekrarlanabilir yasal uyum örneği sundu.

YLDS’nin Çözümlemesi: Dolar ile Yatırmadan Zincir Üzerinde Getiriye Kadar Tüm Süreç

YLDS esasen, blok zinciri tabanlı bir getiri odaklı menkul kıymet tokenidir; temel mekanizması, gerçek dünyadaki sabit getirili varlıkları (örneğin kısa vadeli bonolar veya devlet tahvilleri) dijitalleştirerek, uyumlu menkul kıymetler biçiminde blok zincirinde ihraç etmektir.

İşleyiş süreci şu şekildedir:

• Yatırım Aboneliği: Yatırımcılar, dolar ile YLDS’yi satın alır, fonlar bağımsız saklama hesabına aktarılır
• Varlık Yatırımı: Saklama hesabı, istikrarlı getiri sağlayan temel varlıklara yatırım yapar
• Zincir Üzerinde İhraç: Figure, Sui blok zincirinde karşılık gelen YLDS tokenlerini basar ve bu, yatırımcının bu varlık havuzundan fayda sağlayan belgesi olur
• Getiri Dağıtımı: Temel varlıklar faiz kazandığında, Figure faizleri orantılı olarak yatırımcılara dağıtır
• Anapara Geri Alımı: Vade sonunda veya belirli şartlar sağlandığında, yatırımcılar anaparalarını geri alabilir

Bu model, “Dolar ile Yatırım—Varlık Yatırımı—Zincir Üzerinde Belge—Getiri Dağıtımı—Anapara Geri Alımı” döngüsünü sağlar; geleneksel finansal uyumluluk ile zincir üzeri şeffaflık ve doğrulanabilirliği bir araya getirerek, “RWA zincirleştirme + menkul kıymet hukuku uyumu” çift katmanlı getiri taşıyıcısı inşa eder.

Yasal Özellikler: Stabil Nominal Değere Sahip YLDS ≠ Stabil Coin

YLDS, kullanıcı deneyiminde “faiz getirili stabil coin” gibi görünse de, iki ürünün yasal özellikleri ve düzenleyici mantığı esasen farklıdır:

Dünyada stabil coinler üzerindeki düzenleyici kurallar hâlâ geliştirilmekte ve netleşmekte olsa da, stabil coinleri “ödeme ve saklama aracı” olarak konumlandırmak, ödeme sistemine (veya sermaye piyasalarına değil) dahil etmek ve “sahiplerine faiz veya getiri ödememek” yönündeki küresel ana eğilim ve uzlaşı mevcuttur. Buna karşılık, YLDS geleneksel menkul kıymet kaydı ve açıklaması temelinde uyum sağlar ve blok zinciri sayesinde 7×24 saat alım-satım ve programlanabilir getiri dağıtımını mümkün kılar. YLDS’nin yasal doğası, bir yatırım ürünüdür; getiri yapısı ve hukuki ilişkileri, stabil coinlerden farklıdır:

Bu nedenle, stabil nominal değere sahip YLDS ≠ stabil coin. Her ikisinin de isimsel değeri “1 dolar” olarak sabitlenmiş olsa da, stabil coinlerin temel amacı kısa vadeli satın alma gücünü ve ödeme işlevlerini “fiyat istikrarı” ile korumaktır; YLDS ise, gerçek varlıklar tarafından desteklenen “getiri istikrarı” ve “uzun vadeli risklerin kontrolü” sunmaya odaklanmıştır. Bu, yeni bir uyum modelini temsil eder: menkul kıymet hukuku çerçevesinde istikrarlı getiri sağlamak, ödeme hukuku çerçevesinde fiyat istikrarını değil.

YLDS’nin Faiz Getirisi Mekanizmasının Uyumluluk Mantığı

Amerika’daki kripto piyasası düzenleme bağlamında, getiri odaklı kripto ürünleri yüksek riskli alanlar olarak görülür. SEC, BlockFi, Celsius, Gemini Earn gibi ürünlere karşı yasal işlemler başlatmış ve temel gerekçe, kayıtsız menkul kıymet ihraçlarıdır. ABD menkul kıymetler hukuku ve ödeme düzenleme mantığına göre: token sahiplerine getiri veya faiz ödemesi yapılırsa, bu büyük olasılıkla bir yatırım sözleşmesi olarak kabul edilir; stabil coinler ve ödeme tokenleri getiri eklerse, “ödeme aracı” özelliğini kaybedip menkul kıymetler gibi düzenlenebilir.

Bu bağlamda, Figure “menkul kıymet özelliğini kabul ederek → yatırım sözleşmesi riskinden kaçınmak → borçlanma menkul kıymetine dönüşmek → uyumlu ihraç yapmak” yolunu seçmiştir. Bu sayede, zincir üzeri inovasyondan sapmadan, denetlenebilir bir getiri odaklı menkul kıymet yapısı inşa eder.

1. Temel Mantık: Menkul Kıymet Özelliğini Aktif Olarak Kabul

Diğer pasif düzenlenmiş Web3 getiri ürünlerinden farklı olarak, Figure stratejisi: YLDS’nin menkul kıymet olduğunu aktif olarak kabul etmek ve SEC muafiyet çerçevesine gönüllü olarak dahil olmaktır. Bu aktif tanıma, kendini menkul kıymetleştirme stratejisidir: Kayıt yolunu seçerek, YLDS’yi doğrudan yasal menkul kıymet ihraç sistemine dahil eder, böylece “menkul kıymet olup olmadığı” tartışmasını ortadan kaldırır ve uyum alanı sağlar.

2. Temel Mekanizma: Howey’den Reves’e “Düşürme Tasarımı”

Figure’ın temel yeniliği, yasal yapı tasarımında uyumun “düşürme” stratejisidir: Yani, Figure yapısal optimizasyonla, YLDS’nin risk profilini geleneksel tahvile daha yakın hale getirir ve Reves Testi kapsamında “borç belgesi” özelliklerine uygun hale getirir, haklara dayalı yatırım sözleşmesi olmaktan çıkarır.

YLDS yapısında, getiri faiz (interest) olarak tanımlanır; bu, sözleşme yükümlülüğü kapsamında borç ödemesi olup, yatırım karı (profit) değil, yönetim gelirleri kapsamında temettüdür. Getiri, gerçek varlıkların faizinden gelir ve platformun yeniden yatırımından değil, gerçek varlıkların faizinden gelir. Bu tasarım, Howey testindeki “kar beklentisi” ve “başkalarının çabası” unsurlarını ustaca aşar ve faiz mekanizmasının yasal hale gelmesini sağlar.

3. İhraç Yolu: Kayıtlı Menkul Kıymet ve Uluslararası Özel Satış Yolu Ayrımı

Açık kaynaklara göre, YLDS’nin taşıyıcısı, FCC tarafından ihraç edilen Figure Sertifikalarıdır; bu, borç niteliğinde, nominal tutarlı bir menkul kıymet (face-amount certificate) olup, esasen faiz getirili borç menkul kıymetidir. FCC, 2025 yılında ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (SEC) Form S-1 kayıt beyanında bulunmuş ve şu ifadeyi kullanmıştır:

Figure Sertifikaları, 1940 Yatırım Şirketleri Kanunu kapsamında kayıtlı olan Figure Sertifika Şirketi tarafından ihraç edilen faiz getirili borç menkul kıymetleridir.—— [SEC Dosyası, Figure Sertifika Şirketi, 2025]

Bu düzenleme, YLDS’nin temsil ettiği hakların, özel satış muafiyetleriyle değil, geleneksel kayıtlı prosedürlerle SEC’nin resmi denetimi altındaki borç menkul kıymeti olduğunu gösterir. Bu model, YLDS’nin yasal meşruiyetini pekiştirir ve sonraki zincir üzeri dağıtımlarına (örneğin Sui blok zincirine giriş) sağlam bir menkul kıymet hukuku temeli sağlar.

Dahası, FCC SEC belgelerinde, bazı Figure Sertifikaları (örneğin Transferable Certificates) gelecekte kayıtlı alternatif işlem sistemleri (ATS) üzerinden ikincil piyasada işlem görebileceğini ve böylece sahipler arasında uyumlu devri mümkün olacağını belirtmiştir. Bu düzenleme, geleneksel menkul kıymetlerin “kayıtlı ama devredilemez” likidite engelini aşar ve zincir üzeri menkul kıymetleştirilmiş varlıkların yaşam döngüsü boyunca uyumunu destekler—İhraç, sahiplik, getiri dağıtımı ve uyumlu devri tüm süreçler düzenleyici gözetimindedir.

Elbette, kripto finans ürünlerinin gerçek piyasa uygulamalarında, Regulation D + Regulation S çift muafiyet yapısı hâlâ yaygın ve esnek bir mekanizmadır; birçok Web3 projesi, erken finansmanlarda Regulation D + Regulation S kombinasyonunu kullanır, zincir üzerinde kilitlenme, uyum denetimi ve platform entegrasyonu ile “zincir üzerinde uyum + uluslararası kapsama” dinamik dengesini sağlar.

Figure’ın uyum yolu, bu geleneksel çift muafiyet yapısının gelişmiş bir versiyonudur: Kayıtlı veya kayıtlı menkul kıymet mekanizmasıyla uyum sağlar, uyum sınırlarını netleştirir. Geniş çapta kullanılan Regulation D + Regulation S kombinasyonu ise, hâlâ yüksek esneklikli özel satış mekanizması olarak, küresel ölçekte zincir üzeri varlık ihraçlarına alternatif bir yol sunar.

YLDS’nin yolu ve ana akım yapıların kesişimi, zincir üzeri uyumun çeşitliliğini ve gelecekteki olasılıkları gösterir: Hem “kayıtlı olarak” hem de “muafiyetle” ihraç edilebilir; önemli olan, hukuki yapının detaylı tasarımı ve ihraç takviminin uyumlu planlanmasıdır.

Sonuç: Gri Alan Getirisinden Uyumluluk Getirisinin Örnek Modeli

Figure’ın uyum yolu, düzenlemenin kaçınması değil, yasal yapı tasarımıyla gömülü yeniden yapılandırmadır: Menkul kıymet özelliğini aktif olarak kabul ederek, getiri yapısını yatırım karından faiz ödemesine dönüştürür ve uyumlu ihraç ile “potansiyel düzenlenmemiş yatırım sözleşmesi”nden “denetimli borç menkul kıymetine” güvenli dönüşüm sağlar.

Figure yolu, zincir üzeri şeffaflık ile off-chain yasal uyumu nasıl dengeleyebileceğini gösterir; getiri, güven ve düzenleme üçlüsünü nasıl uyumlu hale getirebileceğini ortaya koyar. Bu, kripto finans ürünlerinin “gri alan getirisinden” “düzenlenmiş getiriye” geçişinde tekrarlanabilir bir model sunar ve RWA projeleri için önemli bir uyum referansı sağlar.