Finansal piyasanın doğal döngülerden merkezi müdahaleye evrimi ve bunun derin etkileri

I. Giriş: Piyasa Müdahalesinin Yükselişi ve Doğal Güçlerin Zayıflaması

Finansal piyasanın doğası, fiyat sinyalleri aracılığıyla kaynak tahsisini gerçekleştirmektir, ancak son yirmi yıl içinde, özellikle ABD'deki gelişmiş ekonomi sisteminde derin bir değişim yaşanmıştır: doğal piyasa güçlerine, iş döngüsüne ve fiyat keşif mekanizmasına saygı göstermekten, varlık fiyatlarını desteklemek için sürekli merkezi müdahaleye yönelmiştir. Bu müdahalenin amacı, ekonomik "kış"ın gelmesini önlemek ve varlık piyasasında “sürekli yaz” peşinde koşmaktır. Ancak müdahale derinleştikçe, piyasa şekil almış, fiyat keşif işlevi zayıflamış ve nihayetinde varlık balonları ortaya çıkmıştır. 2000 yılındaki internet balonu, 2008 yılındaki konut balonu ve şu anda “her şey balonu” (Everything Bubble) olarak adlandırılan piyasa, bu mantığın aşırılığından kaynaklanmaktadır. 2020'deki COVID-19 pandemisi sonrasında, eşi benzeri görülmemiş mali ve para teşvikleri bu şekillenmeyi zirveye taşımıştır; 2023-2025 yılları arasında küresel ana borsa endeksleri sürekli yeni zirvelere ulaşsa da, değerleme çarpanları tarihsel en yüksek seviyelere ulaşmış ve temel destekten uzaklaşmıştır.

Bu makale, en son makro veriler, merkez bankası politika dinamikleri, tüketici davranış göstergeleri ve zenginlik dağılımı istatistiklerine dayanarak, bu evrimin sürecini, mekanizmalarını, sonuçlarını ve potansiyel risklerini sistematik bir şekilde analiz etmektedir.

İki, Pazar Müdahalesinin Tarihsel Bağlamı ve Niceliksel Gösterimi

2.1 Greenspan'dan Powell'a: Müdahale Paradigmasının Kurulması

1987'deki “Kara Pazartesi” sonrası, Fed Başkanı Greenspan ilk kez "Greenspan Put"u açıkladı: Merkez bankası piyasa büyük ölçüde düştüğünde devreye girecek. Sonrasında her kriz turu daha radikal müdahalelerle birlikte geldi:

• 2000-2002 yılları internet balonunun patlaması

Federal Reserve, federal fon oranını %6.5'ten %1'e düşürdü, devam eden düşük faiz oranları gayrimenkul balonunu tetikledi.

• 2008 Küresel Finansal Krizi

Fed'in bilançosu 0.9 trilyon dolardan 4.5 trilyon dolara genişledi, QE1-3 uygulandı, federal fon oranı sıfıra düştü.

• 2020 Yılı Pandemi Darbesi

Federal Reserve'in bilançosu 18 ay içinde 4.2 trilyon dolardan neredeyse 9 trilyon dolara fırladı, federal fon oranı sıfıra düştü, aynı zamanda sınırsız QE ve kurumsal kredi araçları piyasaya sürüldü. Mali tarafta, ABD Kongresi yaklaşık 5.3 trilyon dolarlık teşvik yasasını kabul etti, bu da GSYİH'nın yaklaşık %25'ine tekabül ediyor.

2025 Ekim itibarıyla, Fed'in bilançosu yaklaşık 7,2 trilyon dolar seviyesinde kalacak ve bu, pandemi öncesine göre yaklaşık %70 artış göstermektedir. Avrupa Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası da aşırı gevşek politikalarını sürdürmektedir. Küresel merkez bankalarının toplam varlıklarının GSYİH'ya oranı 2008'de %10'dan 2025'te %35'in üzerine çıkmaktadır.

2.2 Müdahale Araçlarının Güncellenmesi ve Pazar Geri Bildirim Mekanizmasının Donması

Müdahale araçları geleneksel faiz oranı düzenlemesinden genişletilmiştir:

1. Varlık Alımı (QE)

Doğrudan devlet tahvili, MBS, kurumsal tahvil, ETF satın al. 2. Öngörü Rehberi

Uzun vadeli düşük faiz oranları taahhüt eder. 3. Makro ihtiyati politika

Zıt döngüsel sermaye tamponu, stres testi. 4. Mali-para koordinasyonu

ABD'nin "CARES Yasası"ndaki helikopter para dağıtımı gibi.

Piyasanın müdahaleye olan hassasiyeti önemli ölçüde azaldı. 2013 yılındaki “daraltma korkusu” (Taper Tantrum), 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin %1,6'dan %3'e fırlamasına neden oldu; oysa 2022'de ABD Merkez Bankası'nın 500 baz puan faiz artırması sonucu, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi yalnızca %1,5'ten 2023 Ekim ayında %5 zirvesine yükseldikten sonra hızla gerileyerek, piyasanın “merkez bankası varlıkların çökmesine izin vermeyecek” beklentisi geliştirdiğini gösteriyor.

Üç, varlık fiyatlarının temelden sapma kanıtları

3.1 Değerleme Göstergelerinin Tarihsel Yüzdelik Dilimi

2025 yılı 31 Ekim itibarıyla:

• S&P 500 Endeksi Fiyat/Kazanç Oranı (TTM)

28.4 kat, tarihsel 97. percentil (1928'den beri).

• CAPE oranı (Shiller Fiyat/Kazanç Oranı)

37.8, 1999 yılındaki 44.2'den sonra.

• Temettü Verimliliği

%1.22, tarihsel 8. percentil.

• Buffett Göstergesi (Toplam Piyasa Değeri/GSMH)

195%, tarihsel %99. persentil.

• NASDAQ 100 Endeksi Fiyat/Kazanç Oranı

35.6 kat, teknoloji hisselerinin yoğunluğu 1968'den beri en yüksek seviyeye ulaştı.

3.2 Şirket Karı ve Değerleme Ayrışması

2025 mali yılı için S&P 500'ün hisse başına kazancı 245 dolar olarak tahmin ediliyor ve bu, 2020 yılındaki pandemi öncesine göre yaklaşık %40'lik bir artış, ancak endeksin artışı %150'den fazla. Kazanç artışı esas olarak “Yedi Devi” (Magnificent 7) etrafında yoğunlaşırken, geri kalan 493 şirketin kazancı yalnızca yaklaşık %15 arttı. Teknoloji devleri hariç tutulduğunda, S&P 500'ün fiyat/kazanç oranı 18 katına düşüyor ve uzun dönem ortalamasına yakınlaşıyor.

3.3 Tahvil piyasası çarpıklığı

10 yıllık ABD Hazine tahvillerinin reel getiri oranı, 2022'de kısa bir süre pozitif olduktan sonra 2024 itibarıyla tekrar negatif (-%0.8) bir değer alarak, yatırımcıların nominal güvenli varlıklar peşinde gerçek alım gücü kaybını kabul etmeye istekli olduklarını gösteriyor. Kredi spreadleri (yüksek getirili tahviller ile Hazine tahvilleri arasındaki fark) 2007'den bu yana en düşük seviyelerde, çöp tahvillerin temerrüt oranı sadece %3.1, bu da tarihsel ortalama %6'nın oldukça altında.

Dört, Zenginlik Eşitsizliğinin Yapısal Büyümesi

4.1 Ortalama ile medyan arasındaki büyük uçurum

Federal Reserve'in 2022 Tüketici Finans Anketi (SCF) verilerine göre:

• 55-64 yaş arası emeklilik hesaplarının ortalama bakiyesi

537.000 Dolar.

• Medyan Bakiyesi

185.000 dolar.

• Hiçbir Emeklilik Tasarrufu Oranı Yok

%37 (yaklaşık 48 milyon).

2024 güncelleme verilerine göre, medyan 16.8 bin dolara daha da düşmüştür ve %33'lük bir kesim hala tasarrufa sahip değildir.

4.2 Varlık fiyatlarının artışından elde edilen fayda dağılımı

2020-2025 yılları arasında, Amerikan hanelerinin net varlığı 118 trilyon dolardan 165 trilyon dolara çıkarak %40 büyüme gösterdi. Ancak artış oldukça yoğun bir şekilde toplandığı için:

• Ön 1% Aile

Net varlıklar %55 arttı, toplam artışın %45'ini oluşturuyor.

• İlk %10 Aile

Toplam artışın %78'ini oluşturuyor.

• Temel %50 Aile

Net varlıklar yalnızca %15 arttı, kişi başına 30.000 doların altında.

Hisse senetleri ve gayrimenkul ana itici güçlerdir. İlk %10'luk hanehalkı, hisse varlıklarının %92'sine sahiptir, alt %50 ise yalnızca %1'ine sahiptir.

4.3 K tipi toparlanmanın I tipi ekonomiye evrim riski

Pandemi sonrası ekonomi K tipi bir özellik sergiliyor: Varlık sahipleri (üst kısım) borsa ve emlak fiyatlarının artışıyla servetlerini katlarken; ücret bağımlıları (alt kısım) enflasyonun etkisiyle karşı karşıya kalıyor. Politika varlık fiyatlarını desteklemeye devam ederse, K tipi muhtemelen I tipine dönüşecek: Çok az sayıda elit (“nokta”) ile çoğunluk sıradan insanlar (“dikey çizgi”) arasında tam bir kopukluk oluşacak ve fiilen yeni bir soylu sınıf meydana gelecektir.

Beş, Tüketicilerin Finansal Baskısının Gerçek Zamanlı Sinyalleri

5.1 Emeklilik hesabı zorluk çekerek para çekme artışı

401(k) plan yönetim kuruluşu Vanguard verileri:

• 2024 yılında hardship çekim başvuruları geçen yıla göre %42 arttı, 2025'in ilk üç çeyreğinde ise %28 daha artacak.
• Ortalama çekim tutarı: 12,000 ABD Doları, hesap bakiyesinin %15-20'sini oluşturur.
• Ana nedenler: Sağlık harcamaları (%38), tahliye/icra durdurma (%31), okul harçları (%18).

5.2 Öğrenci kredisi geri ödeme krizi

2023 Ekim'de öğrenci kredisi geri ödemeleri yeniden başladığında:

• Toplam Borçlu Sayısı

Yaklaşık 43 milyon kişi (orijinal veri 60-70 milyon yanlış bir aktarım).

• Gecikme Oranı

2025 yılı Q2'de %18,3'e ulaşacak, yeniden başlamadan önce %0,5 artış.

• 30 günlük gecikme oranı

%31 (New York Fed verileri).

• Ücret Haczi Vakası

2025 yılının ilk 9 ayında yıllık %380 büyüme.

Öğrenci kredileri iflasla tasfiye edilemez, hükümet doğrudan maaş, vergi iadesi ve sosyal güvenlik ödemelerini alıkoyabilir, bu da zincirleme bir etki yaratır.

5.3 Diğer tüketici kredisi bozulması

• Kredi Kartı Gecikme Oranı (90+ Gün)

2025'in ikinci çeyreği %3,9, 2009'dan beri en yüksek.

• Otomobil Kredisi Ciddi Gecikme Oranı

%5.2, salgın öncesi seviye %3.8.

• İpotek Kredisi Gecikme Oranı

%3,1, düşük ama 2023'e göre iki katına çıktı.

New York Fed tüketici kredisi paneli, 2025 yılının ikinci çeyreğinde toplam hanehalkı borcunun 18.1 trilyon dolara ulaşacağını ve borç/gelir oranının %98 olduğunu gösteriyor. Bu oran 2008 yılındaki zirveden düşük olmasına rağmen, faiz ödemelerinin oranı %11.5 ile 1990'lardan bu yana en yüksek seviyede.

Altı, GDP Verilerinin Görünümü ve Gerçeği

6.1 Stok Dönemi Çarpıtması

2025 yılı Q2 GDP büyümesi %3.0, ancak:

• Stok Katkısı

+1.2 puan (Q1 için -0.8).

• Son Satış (Stok Hariç)

Sadece %1.8, beklenenden düşük.

• Kişisel Tüketim Harcamaları

Sadece %1.4 büyüme, 2023'ten bu yana en düşük.

Stok ayarlamaları, 2024 yılının sonlarında şirketlerin beklenen gümrük vergilerine karşı stok yapmasından kaynaklanmaktadır. 2025 yılının ikinci çeyreğinde stok azaltma aşamasına girilecek ve GSYİH verileri abartılmıştır.

6.2 Öncü Göstergelerin Uyarısı

• Danışma Konseyi Öncü Ekonomi Endeksi (LEI)

30 ay boyunca düşüş, 1960'lardan beri en uzun rekoru kırdı.

• OECD Kapsamlı Öncü Göstergeler

Amerika'nın alt bileşeni Eylül 2025'te 98.2, 100'ün altında olması durumu resesyon riski olduğunu gösteriyor.

• Getiri Eğrisi

10 yıl-3 ay ABD Hazine faizi farkı 2024 Eylül'de pozitif olduktan sonra, 2025'te yeniden kısa bir süreliğine tersine dönecek.

Yedi, Sistematik Riskin Birikimi ve Tetikleme Mekanizması

7.1 İki Uçlu Pazar Yapısı

Müdahale, piyasayı “gri alan” kaybettirdi:

• Refah Modu

Riskli varlıklar yükseliyor, volatilite baskı altında (VIX ortalaması 2025'te sadece 13.5).

• Çöküş Modu

Likidite aniden tükendi, tıpkı Mart 2020 ve Eylül 2022'de olduğu gibi.

2025 Nisanında ABD borsası kısa bir süre %8 düştükten sonra, Fed hızlı bir şekilde geri alım işlemlerine yeniden başladı, piyasa iki gün içinde yükseldi ve “merkez bankası destekleme” beklentisini güçlendirdi.

7.2 Potansiyel Tetik Noktası

1. Enflasyon Yeniden Başladı

CPI %4'ün üzerine tekrar çıkarsa, Fed büyük bir faiz artışına zorlanacak ve varlık fiyatları baskı altında kalacak. 2. Sürdürülebilir Olmayan Maliye

ABD federal borcu/GSMH oranı %133'tür, 2025 mali yılı için faiz harcamaları 1.2 trilyon dolar olarak tahmin edilmektedir, bu da mali gelirin %25'ini oluşturmaktadır. 3. Jeopolitik

Çin-ABD teknoloji savaşı, enerji krizi. 4. Tekniksel squeeze

Pasif ETF'ler ve CTA trend takip stratejileri, işlem hacminin %40'ından fazlasını oluşturuyor ve ani düşüşlere neden olabilir.

Sekiz, Politika Seçenekleri ve Uzun Vadeli Sonuçlar

8.1 Pazarın temizlenmesine izin vermek vs. Sürekli müdahale

Teorik olarak, doğal bir temizlik, “zombi şirketleri” ortadan kaldırabilir, balonu sökebilir ve fiyat keşfini geri getirebilir. Ancak siyasi gerçeklik, karar vericilerin “krizi erteleme” eğiliminde olduğunu belirler:

• Kısa Süreli Acı

İşsizlik oranı %15-%20'ye yükselebilir, konut fiyatları %40-%60 düşebilir.

• Uzun Vadeli Getiri

Sermayenin üretken alanlara yeniden dağıtılması, değerlemenin makul seviyelere dönmesini sağlıyor.

Ancak, herhangi bir iktidar partisi politikacısı “Büyük Buhran tarzı” bir durgunluğun sorumluluğunu almak istemiyor.

8.2 Yapısal reformların gerekliliği

1. Vergi Politikası

Sermaye kazancı vergisini, miras vergisini artırmak ve zenginliğin nesilden nesile geçişini engellemek. 2. Eğitim ve Beceri Geliştirme

Topluluk kolejlerini ve mesleki eğitim sübvansiyonlarını genişletmek. 3. Konut Arzı

Bölgesel düzenlemeleri gevşetin, uygun fiyatlı konutları artırın. 4. Emeklilik Sistemi

Zorunlu otomatik katılım 401(k), varsayılan katkı oranını artırır. 5. Rekabet karşıtı

Süper platformu bölmek, piyasa rekabetini geri kazanmak.

Dokuz, Sonuç: Tip I ekonomisinin alarmı

Mevcut finansal sistem, merkezi müdahaleye yüksek derecede bağımlıdır, varlık fiyatları ile temel göstergeler arasında ciddi bir kopukluk vardır ve servet yoğunluğu 1929'dan bu yana en yüksek seviyeye ulaşmıştır. Tüketicilerin mali baskısı, emeklilik hesaplarından erken çekim, öğrenci kredisi temerrütleri, kredi kartı gecikmeleri gibi göstergelerle anlık olarak ortaya çıkmaktadır. GDP büyümesinin stok katkısı, nihai talepteki zayıflığı gizlemektedir.

Eğer politikalar “istikrar öncelikli” olmaya devam ederse, K tipi ekonomi önümüzdeki 10-15 yıl içinde I tipine evrilebilir: çok az sayıda korunan elit ile büyük çoğunluğu dışlanmış sıradan insanlar kalıcı bir ayrılık oluşturur. Bu yapı sadece ekonomik olarak sürdürülebilir değildir, aynı zamanda toplumsal huzursuzluklara da yol açacaktır. Bu sonucun önlenmesinin tek yolu, kriz tam anlamıyla patlak vermeden önce politikaları proaktif bir şekilde ayarlamak, piyasanın doğal düzenleme yeteneğini geri kazandırmak ve fırsat eşitliğini yeniden inşa etmektir.

Sadece müdahalenin maliyetini doğru bir şekilde değerlendirdiğimizde ve “kalıcı yaz” hayalini terk ettiğimizde, finansal pazar sağlığına geri dönebilir ve ekonomik döngü kaynak tahsisi işlevini yeniden yerine getirebilir. Aksi takdirde, bir sonraki “kış” geldiğinde, bu artık mevsimsel bir ayarlama değil, sistemik bir çöküş olacaktır.