Arthur Hayes: Amerika'nın Borçları, Para Basımı ve Bitcoin'in Gelecekteki Seyri Hakkında Detaylı İnceleme

Yazar: Arthur Hayes

Başlık: Hallelujah

Derleme ve Düzenleme: BitpushNews

（Bu yazıda ifade edilen herhangi bir görüş yazarın kişisel görüşüdür, yatırım kararı almak için bir temel olarak kullanılmamalıdır ve yatırım işlemleri için bir öneri veya görüş olarak değerlendirilmemelidir。）

Okumayı kolaylaştırmak için, çeviri orijinal metnin içeriğinde bazı düzenlemeler yapılmıştır.

Giriş: Siyasi Teşvikler ve Borcun Zorunluluğu

Satoshi Nakamoto'yu övün, zaman ve bileşik faiz yasasının varlığı, bireysel kimlikten bağımsızdır.

Hükümetler için harcama yapmanın sadece iki yolu vardır: tasarrufları kullanmak (vergiler) veya borçlanmak. Hükümetler için tasarruf, vergiyle eşdeğerdir. Vergilerin halk tarafından sevilmediği herkesçe bilinir, ancak para harcamak oldukça sevilir. Bu nedenle, politikacılar halk ve aristokratlara sosyal yardımlar dağıtırken daha çok borçlanmayı tercih ederler. Politikacılar her zaman yeniden seçilmeyi sağlamak için geleceğe borçlanma eğilimindedirler, çünkü fatura ödendiğinde, muhtemelen artık görevde olmayacaklardır.

Eğer yetkililerin teşvik mekanizması nedeniyle tüm hükümetler, sosyal yardımları dağıtmak için vergileri artırmak yerine borçlanmayı “sert kodlanmış” bir şekilde tercih ediyorlarsa, o zaman bir sonraki önemli soru şudur: ABD devlet tahvilleri alıcıları bu alımları nasıl finanse ediyor? Kendi birikimlerini/sermayelerini mi kullanıyorlar yoksa borçlanarak mı finanse ediyorlar?

Bu sorulara verilen yanıtlar, özellikle “Amerikan Barışı” (Pax Americana) bağlamında, gelecekteki dolar para yaratımını tahmin etmemiz açısından kritik öneme sahiptir. Eğer ABD Hazine tahvilleri için marjinal alıcılar satın alımlarını finansman yoluyla gerçekleştiriyorsa, o zaman onlara kimin kredi sağladığını gözlemleyebiliriz. Bu borç finansman taraflarının kim olduğunu bildiğimizde, onların para yaratıp yaratmadıklarını (ex nihilo) ya da kendi öz sermayelerini kullanarak mı kredi verdiklerini belirleyebiliriz. Tüm sorulara yanıt verdikten sonra, Hazine tahvillerinin finansman taraflarının kredi verme sürecinde para yarattığını keşfedersek, o zaman şu sonuçları çıkarabiliriz:

Hükümetin çıkardığı borç, para arzını artıracaktır.

Eğer bu önermenin geçerliliği varsa, o zaman finansman tarafının çıkarabileceği kredi limitini tahmin edebiliriz (bir limitin var olduğunu varsayarsak).

Bu sorunların önemi, benim görüşümün şu olmasıdır: Eğer hükümet borçlanmaya devam ederse, büyük bankalar (TBTF Bankaları), ABD Hazine Bakanlığı ve Kongre Bütçe Ofisi'nin öngördüğü gibi, o zaman Federal Rezerv'in bilançosu da artacaktır. Eğer Federal Rezerv'in bilançosu artarsa, bu dolar likiditesini artırır ve nihayetinde Bitcoin ve diğer kripto para birimlerinin fiyatlarını yükseltecektir.

Sonraki adımda, soruları tek tek yanıtlayacak ve bu mantık bulmacasını değerlendireceğiz.

Soru Aşaması

Amerikan Başkanı Trump, bütçe açığını finanse etmek için vergi indirimleri yapacak mı?

Hayır. Kırmızı kampın Cumhuriyetçileri ile 2017 vergi indirimlerini yakın zamanda uzattı.

Amerika Birleşik Devletleri Hazine Bakanlığı, federal açığı kapatmak için borçlanıyor mu ve gelecekte de böyle devam edecek mi?

Evet.

Aşağıda büyük bankacılar ve ABD hükümet kurumlarının tahminleri yer almaktadır. Görüldüğü gibi, tahmin ettikleri açık büyüklüğü yaklaşık 2 trilyon dolar ve bunu finanse etmek için 2 trilyon dolar borç alacaklar.

Önceki iki sorunun cevabı “evet” olduğuna göre:

Yıllık federal açık = Yıllık borçlanma miktarı

Sonraki aşamada, devlet tahvillerinin başlıca alıcılarını ve bunların nasıl finansman sağladıklarını adım adım analiz edeceğiz.

Borcu yiyip bitiren “israf”

1. Yabancı Merkez Bankası

Eğer “Amerika Birleşik Devletleri'nin sağladığı barış” Rusya'nın (bir nükleer süper güç ve dünyanın en büyük mal ihracatçısı) fonlarını çalmaya istekliyse, o zaman ABD tahvillerine sahip olan herhangi bir yabancı sahibi güvence sağlayamaz. Yabancı merkez bankası rezerv yöneticileri, mülkiyetin el konulma (expropriation) riski ile karşı karşıya olduklarının farkındalar ve ABD tahvilleri yerine altın satın almayı tercih ediyorlar. Bu nedenle, Rusya'nın Ukrayna'yı işgali sonrası 2022 yılının Şubat ayından itibaren altın fiyatları gerçekten yükselmeye başladı.

2. Amerika Özel Sektörü

Amerika Birleşik Devletleri Çalışma İstatistikleri Bürosu'na göre, 2024 yılı için kişisel tasarruf oranı %4.6'dır. Aynı yıl, Amerika'nın federal açığı GSYİH'nin %6'sını oluşturmaktadır. Açığın boyutu tasarruf oranından büyük olduğundan, özel sektör kamu borcunun marjinal alıcısı olamaz.

3. Ticari Bankalar

Dört ana para merkezi ticari bankaların ABD tahvillerini büyük miktarda satın alıp almadığı mı? Cevap hayır.

2025 mali yılında, bu dört büyük para merkezi bankası yaklaşık 300 milyar dolar değerinde ABD tahvili satın aldı. Aynı mali yılda, Hazine 1.992 trilyon dolar ABD tahvili ihraç etti. Bu alıcıların kesinlikle ABD tahvillerinin önemli alıcıları olduğu şüphe yok, ancak son marjinal alıcılar değildirler.

4. Göreli Değer (RV) Hedge Fon

RV fonu, devlet tahvillerinin marjinal alıcısıdır, bu durum ABD Merkez Bankası'nın yakın tarihli bir belgesinde kabul edilmiştir.

Bulduğumuz veriler, Cayman Adaları'ndaki hedge fonların ABD Hazine tahvilleri ve bono piyasasında giderek daha fazla marjinal yabancı alıcı haline geldiğini göstermektedir. Şekil 5'te gösterildiği gibi, 2022 yılı Ocak ayından 2024 yılı Aralık ayına kadar - bu süre zarfında ABD Merkez Bankası, vadesi gelen Hazine tahvillerinin portföyünden çıkmasına izin vererek bilançosunu küçültmüştür - Cayman Adaları'ndaki hedge fonlar net olarak 1.2 trilyon dolar değerinde Hazine tahvili satın almıştır. Bu satın alımların tamamının Hazine tahvilleri ve bonolarla yapıldığını varsayarsak, bu alımlar Hazine tahvili ve bono net ihraç miktarının %37'sini karşılamaktadır ve neredeyse diğer tüm yabancı yatırımcıların satın alma miktarının toplamına eşittir.

RV fonunun işlem modeli:

• Spot devlet tahvili al
• İlgili devlet tahvili vadeli işlem sözleşmelerini sat

Joseph Wang tarafından sağlanan grafik için teşekkürler. SOFR işlem hacmi, RV fonlarının hazine tahvili piyasasındaki büyüklüğünü ölçen bir aracıdır. Gördüğünüz gibi, borç yükünün artışı SOFR işlem hacminin artışıyla paraleldir. Bu, RV fonlarının hazine tahvillerinin marjinal alıcıları olduğunu göstermektedir.

RV fonu bu tür işlemleri, iki araç arasındaki küçük fiyat farkından yararlanmak için yapmaktadır. Bu fiyat farkı çok küçük olduğundan (baz puan cinsinden; 1 baz puan = 0.01%), para kazanmanın tek yolu, hazine bonosunun satın alınması için finansman sağlamaktır.

Bu, bizi makalenin en önemli bölümüne, yani Federal Rezerv'in bir sonraki adımını anlamaya yönlendiriyor: RV fonları devlet tahvillerini nasıl finanse ediyor?

Dördüncü Bölüm: Geri Alım Piyasası, Gizli Nicel Gevşeme ve Dolar Yaratma

RV fonu, devlet tahvili alımları için geri alma anlaşmaları (repo) aracılığıyla finansman sağlamaktadır. Kesintisiz bir işlemde, RV fonu satın aldığı devlet tahvili menkul kıymetlerini teminat olarak kullanarak gece vadeli nakit borçlanmakta ve ardından bu borç alınan nakit ile devlet tahvilinin takasını gerçekleştirmektedir. Eğer nakit bol ise, geri alma faiz oranı, Federal Rezerv'in federal fon oranı tavanının altında veya tam olarak bu seviyede işlem görmektedir. Neden?

Fed, kısa vadeli faiz oranlarını nasıl manipüle ediyor

Federal Reserve'nin iki politika faizi vardır: Federal Fon Faizi Üst Sınırı (Upper Fed Funds) ve Alt Sınır (Lower Fed Funds); şu anda sırasıyla %4,00 ve %3,75'tir. Gerçek kısa vadeli faiz oranını (SOFR, yani teminatlı gecelik finansman oranı) bu aralıkta zorunlu olarak tutmak için, Federal Reserve aşağıdaki araçları kullanmaktadır (faiz oranlarına göre düşükten yükseğe sıralanmıştır):

• Gece Ters Repo Aracı (RRP): Para Piyasası Fonları (MMF) ve ticari bankalar, burada nakitlerini gece yatırarak, Federal Rezerv'in ödediği faizleri kazanır. Ödül oranı: Federal Fon Oranının alt sınırı.
• Teminat bakiyesi faiz ödemesi (IORB): Ticari bankaların Fed'de tuttukları aşan teminatlar faiz kazanır. Ödül oranı: Alt ve üst sınır arasında.
• Sürekli Geri Alım Aracı (SRF): Nakit sıkıntısı olduğunda, ticari bankaların ve diğer finansal kurumların, nitelikli menkul kıymetleri (başlıca ABD tahvilleri) teminat göstererek Federal Reserve'den nakit almasına izin verir. Esasen, Federal Reserve para basar ve teminat olarak menkul kıymet alır. Ödül oranı: Federal Fon oranı üst sınırı.

Üçlü ilişki:

Federal fon oranı alt sınırı = RRP < IORB < SRF = Federal fon oranı üst sınırı

SOFR (Teminatlı Gece Fonu Oranı), Federal Rezerv'in hedef oranıdır ve çeşitli repo işlemlerinin bileşik oranını temsil eder. Eğer SOFR işlem fiyatı federal fon oranı üst sınırının üzerindeyse, bu sistemde nakit sıkıntısı olduğu anlamına gelir ve bu büyük sorunlara yol açabilir. Nakit sıkıntısı başladığında, SOFR yükselecek ve yüksek kaldıraçlı fiat para finansal sistemi duracak. Bunun nedeni, eğer marjinal likidite alıcıları ve satıcıları, tahmin edilebilir bir federal fon oranı etrafında yükümlülüklerini çeviremiyorsa, büyük kayıplar yaşayacakları ve sisteme likidite sağlamayı bırakacaklarıdır. Kimse ABD tahvilleri satın almaz çünkü ucuz kaldıraç elde edemezler, bu da ABD hükümetinin makul maliyetle finansman sağlamasını engeller.

Marjinal nakit sağlayıcıların çıkışı

SOFR işlem fiyatının üst sınırı aşmasının nedeni nedir? Marjinal nakit sağlayıcılarını incelememiz gerekiyor: Para Piyasası Fonları (MMF) ve ticari bankalar.

1. Para Piyasası Fonları (MMF) çıkışı: MMF'nin amacı, en az kredi riski ile kısa vadeli faiz kazanmaktır. Daha önce, MMF fonlarını RRP'den çekiyor ve RRP < SOFR olduğu için repo pazarına yöneliyordu. Ancak şimdi, kısa vadeli hazine bonolarının (T-bills) getirileri son derece cazip olduğu için, MMF fonlarını RRP'den çekerek ABD hükümetine ödünç vermektedir. RRP bakiyesi sıfıra inmiştir ve MMF esasen repo pazarının nakit arzından çıkmıştır.
2. Ticari bankaların kısıtlamaları: Bankalar, IORB'un SOFR'dan düşük olması nedeniyle geri alım pazarına rezerv sağlamaya istekli. Ancak bankaların nakit sağlama yeteneği, rezervlerinin yeterli olup olmamasına bağlıdır. ABD Merkez Bankası'nın 2022 yılının başında nicel sıkılaştırmaya (QT) başlamasından bu yana, bankaların rezervleri trilyonlarca dolara azalmıştır. Bilançoların kapasitesi daraldığında, bankalar nakit sağlamak için daha yüksek faiz oranları talep etmek zorunda kalır.

2022 yılından itibaren, MMF ve bankalar gibi marjinal nakit sağlayıcılarının her ikisi de geri alım piyasasına sağlamak için daha az nakde sahipti. Bir noktada, her ikisi de federal fon oranı tavanının altında veya eşitinde nakit sağlama isteğine veya kapasitesine sahip değildi.

Bu arada, nakit talebi artıyor. Bunun nedeni, eski başkan Biden ve şu anki başkan Trump'ın büyük harcamalar yapmaya devam etmesi ve daha fazla hazine bonosu çıkarılması talebinde bulunmalarıdır. Hazine bonolarının marjinal alıcıları RV fonları, bu alımlar için geri alım pazarında finansman sağlamak zorundadır. Eğer günlük finansmanı federal fon oranı üst sınırının altında veya biraz altında bir oranla elde edemezlerse, ABD tahvilleri alımını durduracaklar ve ABD hükümeti kendisi için uygun maliyetli bir orandan finansman sağlayamayacak.

SRF'nin etkinleştirilmesi ve gizli niceliksel genişleme (Stealth QE)

2019'da benzer bir durum yaşandığı için, FED SRF (Sürekli Repo Aracı) kurdu. Kabul edilebilir bir teminat sağlandığı sürece, FED sınırsız miktarda nakit sağlayabilir, SRF faizi (yani federal fon oranı üst sınırı) üzerinden. Bu nedenle, RV fonları her ne kadar nakit sıkıntısı çekse de, en kötü senaryoda - federal fon oranı üst sınırı - her zaman fon bulabileceklerinden emin olabilirler.

Eğer SRF bakiyesi sıfırdan yüksekse, bu durumda FED'in basılan parayla politikacıların verdiği çekleri nakde çevirdiğini biliyoruz.

Devlet tahvili ihraç tutarı = Dolar arzındaki artış tutarı

Yukarıdaki resim (üst panel) (SOFR - Federal Fon Oranı Üst Sınır ) arasındaki farkı göstermektedir. Bu fark sıfıra yaklaştığında veya pozitif olduğunda, nakit sıkışıklığı yaşanır. Bu dönemlerde, SRF (alt panel, milyar dolar cinsinden) dikkate değer bir şekilde kullanılmaktadır. SRF kullanımı, borç alanların daha yüksek ve daha az manipüle edilen SOFR oranını ödemekten kaçınmasını sağlar.

Gizli Para Arzı (Stealth QE): Federal Rezerv'in sistemde yeterli nakit sağlamak için iki yöntemi vardır: Birincisi, banka menkul kıymetlerini satın alarak banka rezervi yaratmaktır, yani para arzı (QE). İkincisi, SRF aracılığıyla geri alım pazarına serbest kredi vermektir.

QE artık bir “küfür” haline geldi, kamu genel olarak bunu para basma ve enflasyon ile ilişkilendiriyor. Enflasyonu tetiklemekle suçlanmamak için, Fed politikalarının QE olmadığını iddia etmeye çalışacak. Bu, SRF'nin küresel finansal sisteme para basma akışının ana kanalını oluşturacağı, QE aracılığıyla daha fazla bankacılık rezervi yaratmak yerine.

Bu sadece bir süre kazandırabilir. Ancak nihayetinde, hazine tahvili ihracındaki üssel genişleme, SRF'nin tekrar tekrar kullanılmasını zorunlu kılacaktır. Unutmayın ki, Maliye Bakanı Buffalo Bill Bessent'in sadece hükümeti finanse etmek için her yıl 2 trilyon dolar ihraç etmesi değil, aynı zamanda vadesi gelen borçları çevirmek (roll over) için de trilyonlarca dolar ihraç etmesi gerekiyor.

Gizli niceliksel genişlemenin başlayacağına dair işaretler var. Spesifik bir zaman bilmiyorum, ancak mevcut para piyasası durumu devam ederse, devlet tahvilleri dağ gibi birikmeye devam edecek ve son çare olarak SRF bakiyesi artmak zorunda kalacak. SRF bakiyesi arttıkça, küresel fiat para birimi olan dolar miktarı da genişleyecek. Bu durum, Bitcoin boğa piyasasını yeniden ateşleyecek.

Beşinci Bölüm: Mevcut Pazar Durgunluğu ve Fırsatlar

Gizli QE başlamadan önce, sermayeyi kontrol etmemiz gerekiyor. Pazarın, özellikle ABD hükümeti kapanmasının sona ermesinden önce dalgalanmaya devam etmesi bekleniyor.

Şu anda, Hazine Bakanlığı borç ihalesi yoluyla para ödünç alıyor (dolar likidite negatif), ancak henüz bu parayı harcamadı (dolar likidite pozitif). Hazine Bakanlığı genel hesabının (TGA) bakiyesi, 850 milyar dolarlık hedefin yaklaşık 150 milyar dolar üzerinde, bu ek likidite yalnızca hükümet yeniden açıldığında piyasalara salınacaktır. Bu likidite emme etkisi, kripto pazarının mevcut zayıflığının nedenlerinden biridir.

2021 yılındaki Bitcoin'in tarihsel zirvesinin dört yıl dönümünün yaklaşmasıyla birlikte, birçok kişi bu piyasa zayıflığı ve yorgunluk dönemini yanlışlıkla bir zirve olarak algılayacak ve pozisyonlarını satacak. Elbette, birkaç hafta önceki altcoin çöküşünde “sıfırlanmadılarsa” (deaded).

Ama bu bir hata. Dolar para piyasasının işleyiş mantığı yalan söylemez. Bu piyasa köşesi karmaşık terimlerle örtülüdür, ancak bu terimleri “para basma” veya “para imha etme” olarak çevirdiğinizde, trendleri nasıl yakalayacağınızı kolayca anlayabilirsiniz.