Коли ціни Ethereum та його мікростратегій різко коливаються, як стабільно рухатися на ринку опціонів на основі mNAV?

Автор: @BlazingKevin_, дослідник в Movemaker

З моментом, коли ефір (Ethereum) подолав 4868, він офіційно досяг історичного максимуму. Озирнувшись на ринкові тенденції за останні два тижні: ефір пережив американські гірки від 4788 до 4060 до 4887, з падінням на 15% та зростанням на 20% за 10 днів. А інституційні гравці, які сприяли цій хвилі ефіру, а саме ефірні мікростратегії, також переживають гірки на ринку.

Якщо ваш портфель містить ефір і його важелі інституційних акцій, і ви передбачаєте, що ефір буде коливатися на історичному максимумі, важливість використання похідних фінансових інструментів для захисту від ризику зниження рахунку постійно зростає. Навіть якщо ви є "купуй і тримай" довгостроковим інвестором, ви, можливо, не хочете знову пережити тривалі низхідні коливання, які пережив біткоїн минулого року.

Опціони, як нелінійний фінансовий дериватив, забезпечують ефективне рішення для управління цими ціновими ризиками. Придбавши пут-опціони, ви можете встановити ціновий нижній поріг для ETH або пов'язаних з ним активів, які ви тримаєте, що дозволяє захистити вартість вашого портфеля в умовах різкого падіння ринку. Більш того, створюючи більш складні комбінації опціонів, ви навіть можете отримати прибуток під час консолідації ринку або незначних коливань.

Як краще зробити ставку на подальше розширення Flywheel mNAV?

Понці-колесо DAT Ethereum все ще триває

купівля монет

Компанії, такі як Sharplink Gaming (SBET) та BitMine (BMNR), намагаються відтворити та вдосконалити цю модель, тоді як унікальна природа Ethereum, можливо, дозволить цьому маховику обертатися швидше та стабільніше.

Суть моделі DAT полягає в арбітражній грі між довгостроковою прибутковістю активів та вартістю фінансування. Успішність цього підходу передбачає, що довгострокова складна річна ставка зростання (CAGR) базового активу (наприклад, ETH) повинна бути значно вищою за капітальні витрати компанії. Однак особливість казначейства Ethereum полягає в тому, що воно не просто копіює сценарій Bitcoin, а майстерно використовує три унікальні риси екосистеми Ethereum, щоб надати цьому моделі «колеса» безпрецедентний імпульс:

1. Волатильність стала "каталізатором" фінансування

У традиційному розумінні висока волатильність зазвичай означає високий ризик. Але в моделі DAT фінансового інструменту — зокрема, під час випуску конвертованих облігацій (CB), історична та імпліцитна волатильність ефіру значно перевищує біткоїн, що перетворює це на унікальну перевагу. Ця висока волатильність є величезним привабливим чинником для хедж-фондів, які заробляють на торговій волатильності (як-от фонди, що проводять Gamma-торгівлю). В результаті, компанії ETH Treasury можуть випускати конвертовані облігації на більш вигідних умовах (вища оцінка), зменшуючи вартість фінансування. Волатильність більше не є лише ризиком, а перетворюється на "приманку", яка приваблює певних інституційних інвесторів, забезпечуючи дешевше та більше паливо для запуску маховика.

2. Внутрішні доходи забезпечують вроджений «стабілізатор»

Біткоїн фонд (такі як MSTR) для виплати відсотків за облігаціями або дивідендів за привілейованими акціями в основному покладається на випуск акцій на ринку в обмін на готівку, що сильно залежить від ліквідності ринку та стабільності цін на акції. А механізм PoS Ethereum надає ETH вроджену продуктивність — тобто через стейкінг, повторний стейкінг та інші способи можна отримувати стабільний та значний рідний дохід. Це означає, що компанії з фондом ETH можуть використовувати цю частину доходу для покриття витрат на відсотки своїх фінансових інструментів, що значно знижує залежність від ринку.

3. mNAV премія становить "прискорювач" колеса

Відношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів (mNAV) є ключовим показником оцінки фінансових компаній, що відображає очікування ринку щодо їхньої здатності до майбутнього зростання. Оскільки рідний механізм доходу ETH може без додаткового фінансування безперервно збільшувати кількість ETH на акцію компанії, ринок природно готовий надавати фінансовим компаніям ETH вищий преміум mNAV. Чим вищий mNAV, тим сильнішим є ефект зростання і прискорення.

Ігноруючи коливання цін на окремі монети, правильна позиція для покупки mNAV.

Якщо ваша поточна стратегія полягає в оптимізмі щодо mNAV і ви вважаєте, що ефір може мати ризик корекції, то ігнорування коливань цін на окремі монети є найбільш відповідною опціонною стратегією. Наприклад, у випадку BMNR, у вас може виникнути думка, що просте здійснення довгої позиції на 10000 контрактів BMNR разом із короткою позицією на 10000 контрактів ETHA може бути простим рішенням. Але насправді це неправильна стратегія хеджування.

Коли ми лише купуємо mNAV, нам потрібно врахувати внутрішню вартість акцій BMNR, SBET, ETHA тощо. Тобто, скільки одиниць ETH фактично представляє кожна акція. Це можна розглядати як "чисту вартість активів" цього інструменту в ETH.

Метод обчислення: Кількість ETH на акцію = Загальна кількість ETH / Загальна кількість випущених акцій

Для ETHA обчислювальний процес виглядає так: по-перше, метод розрахунку кількості ефірів у індикативному кошику ETHA на певний день полягає в тому, щоб помножити прогнозовану чисту вартість активів (NAV) на кількість часток у кожному кошику (40 000), а потім поділити на індекс CF за той же день.

Згідно з

302,57/40000=0,00756 ETH

тобто 1 ETHA = 0.00756 ETH

Для BMNR його обчислювальний процес виглядає наступним чином:

Кількість обігових акцій: 173,496,950 акцій

Кількість ETH: 1,570,000

тобто 1 BMNR = 0,00904 ETH

Після визначення "вмісту ETH" двох активів, наступним кроком є розрахунок хедж-коефіцієнта:

BMNR:ETHA = 0,00904:00756 = 6:5

Згідно з ціною закриття: 1ETH = 4840

1 BMNR має внутрішню вартість: 0.00904*4840 = 43.75

Закриття BMNR становить 53,49

mNAV = 53,49/43,75 = 1,22 для BMNR

Згідно з тією ж формулою, обчисліть mNAV для SBET: Кількість акцій в обігу: 168,866,724 акцій 740,800 ETH отримано: 1 SBET = 0.00438 ETH

Відповідно до закриття: 1ETH = 4840

1 SBET має внутрішню вартість: 0.00438*4840 = 21.19

Кінцева ціна SBET становила 20.87

mNAV для SBET = 21,19/20,87 = 1,015

Хеджування SBET та ETHA становить: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19

Якщо mNAV SBET менше, ніж BMNR, коли ефір (Ethereum) наближається до історичного максимуму, існує ймовірність, що він зіткнеться з корекцією або увійде в широкий діапазон коливань, відповідно до операційної стратегії в заголовку цього розділу. Ми все ще вважаємо, що мNAV продовжить позитивний рух, тобто SBET або BMNR не впадуть нижче внутрішньої вартості до дати закінчення терміну, але ми не хочемо нести ризик зменшення чистої вартості через різку корекцію ефіру. Отже, слід очікувати, що падіння ETH буде більшим, ніж у SBET або BMNR. Вибираючи між SBET і BMNR, слід віддати перевагу стороні з меншим mNAV для торгівлі на підвищення, щоб зменшити ризик.

Наприклад, 250905:

Ми повинні здійснити операції з однаковим співвідношенням: продати PUT на SBET та купити PUT на ETHA: продаж PUT на SBET 20.5*19 приносить премію в 2888 доларів.

Згідно з розрахунком зниження вартості SBET, падіння становить: 3,2%

ETHA зазнала такої ж падіння ціни: 35.39

Найближча ціна виконання становить 36, тому ETHA купує 35PUT*11, сплачуючи премію в 1,507 доларів США.

Дохід від роялті становить: 1381 долар США

Якщо mNAV зросте або залишиться незмінним, то буде отримано дохід від роялті. Але якщо падіння SBET перевищить падіння Ethereum, тобто mNAV знизиться, то виникне збиток. Відповідно до поточного рівня премії SBET, така ситуація означає, що премія переходить в підводний стан, а маховик DAT може бути призупинено.

Отже, концепція налаштування цієї стратегії має бути такою: вважати, що поточна ситуація з Ethereum ще не закінчилася, тобто mNAV має стабільно зростати, але вважається, що в Ethereum є ймовірність короткострокового корекційного руху. Тому метою є довге позиціонування в mNAV, ігноруючи зміни цін окремих акцій та монет. Звісно, у цієї стратегії є й недоліки, зокрема, що у разі обвалу ETH ринок може очікувати "знецінення випуску", і ціна SBET часто падає більше, ніж ETH. У таких екстремальних випадках відкриті позиції продавців опціонів Put можуть зазнати значних втрат, а хеджування ETHA Put може бути недостатнім. Або, якщо ринковий настрій стане негативним (очікування невдачі з випуском, тривала корекція ETH), премія може перейти в негативну зону та продовжувати падати.

Що робити з короткою позицією mNAV, коли збільшення випуску акцій призводить до зниження премії?

Для бізнес-моделей на кшталт SBET і BMNR, які базуються на володінні та нарощуванні ETH, динаміка акцій залежить не лише від ціни ETH, але й підлягає глибокому впливу капітальної діяльності компанії. Найголовніше полягає в тому, що фінансування для покупки більшої кількості ETH здійснюється шляхом випуску нових акцій в циклічній моделі. У період бичачого ринку, коли ціна ETH постійно зростає, така модель, здавалося б, може створювати цінність, але за нею приховано постійне розмивання прав чинних акціонерів. Цей ефект розмивання є математично необхідним і врешті-решт зруйнує її логіку "вічного зростання".

Основний механізм розмивання акцій

Щоб насправді зрозуміти логіку функціонування розмивання акціонерного капіталу, можна почати з кількісного моделювання. Основна вихідна точка полягає в тому, що збільшення емісії означає, що активи тієї ж компанії повинні бути розподілені між більшою кількістю акцій. Якщо ринок у ідеальних умовах не реагує (тобто готовий прийняти додаткову пропозицію і зберегти оцінку незмінною), інакше відносні права старих акціонерів обов'язково будуть зменшені, а суть входження нових коштів полягає в повторному розподілі вартості між акціонерами.

Початкове налаштування:

Компанія має активи: припустимо, що активи компанії складають портфель акцій стартапу в галузі ШІ вартістю 200 мільйонів доларів США, без будь-яких боргів, отже, чисті активи (NAV) становлять 200 мільйонів доларів США.

Ринкова капіталізація: ринок оцінює її в 250 мільйонів доларів, що відображає 25%-й преміум. Ця частина премії може походити від божевільного захоплення ринку AI-сектором або від надзвичайно високих очікувань щодо інвестиційного зору цієї компанії.

Статутний капітал: встановлено як акції Q.

Чиста вартість активів на акцію (NAV): 200/Q доларів.

Ціна за акцію: 250/Q доларів.

Ринок готовий заплатити 1,25 долара за кожен 1 долар активів, що належать компанії, а ця премія в 25% є «паливом», яке може запустити подальше випускання обігу.

Перше збільшення:

Обсяг фінансування: Компанія вирішила залучити 100 мільйонів доларів США через випуск нових акцій, і всі кошти будуть використані для інвестицій у нові AI проекти. Щоб підтримати стабільність ринкової ціни, додатковий випуск акцій повинен здійснюватися за поточною ціною акцій 250/Q доларів.

Нові акції (M): M=100 мільйонів доларів ÷ (250/Q)=0.4Q акцій.

Новий загальний обсяг акцій: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q акцій.

Новий загальний обсяг активів: Anew=200 мільйонів доларів + 100 мільйонів доларів = 300 мільйонів доларів.

Нова чиста вартість активів на акцію: NAVnew=300 мільйонів доларів ÷ ( 1.4Q )≈$214.29/Q доларів США. У порівнянні з попередніми 200/Q, внутрішня вартість акції дійсно зросла.

Нова капіталізація (якщо ціна акцій залишається незмінною): капіталізація new=(250/Q)×1.4Q=3.5 мільйона доларів.

Нова надбавка: надбавка new = (3,5 млрд ÷ 3 млрд ) − 1 ≈ 16,67%.

З точки зору балансу, чисті активи на акцію зросли, ціна акцій залишилася незмінною, а ринкова капіталізація компанії також значно зросла. Але насправді, первісна надбавка в 25% була розбавлена до 16,67%.

Як відбувається передача вартості:

Нові активи на суму 100 мільйонів доларів тепер спільно належать усім акціонерам (новим і старим). Частка володіння старих акціонерів зменшилась з 100% до Q/1.4Q≈71.43%.

Вартість їхньої частки в новому загальному активі в 300 мільйонів доларів становить приблизно 300 мільйонів × 71,43% ≈ 214 мільйонів доларів. Хоча це на 14 мільйонів доларів більше, ніж їхні початкові активи в 200 мільйонів доларів, вони втратили право на частину первісної високої премії. Нові акціонери за 100 мільйонів доларів не тільки придбали активи на 100 мільйонів доларів, але й "безкоштовно" отримали частину ринкової премії всього підприємства, що еквівалентно входу за зниженою ціною.

Якщо цикл продовжиться:

Припустимо, що компанія продовжує використовувати цю стратегію, кожного разу залучаючи капітал, що дорівнює 40% від поточної ринкової вартості:

Після 1-го раунду: активи 300 мільйонів, ринкова капіталізація 350 мільйонів, премія 16,67%.

Другий раунд: повторне фінансування 140 мільйонів (40% від 350 мільйонів), загальні активи становитимуть 440 мільйонів, а нова ринкова капіталізація (якщо ціна акцій не зміниться) досягне 490 мільйонів, премія буде додатково розведена до приблизно 11,36%.

Після 3-го туру: обсяг активів продовжує зростати, але премія буде продовжувати знижуватися.

Зі збільшенням раундів надбавка буде безмежно наближатися до 0. Врешті-решт, коли ціна емісії зможе дорівнювати лише чистій вартості акцій:

Чиста вартість акцій більше не зростає. Наприклад, активи становлять K, а капітал P. У цьому випадку додаткове випускання акцій може відбуватися лише за ціною K/P. Якщо додатково випустити 0,3K коштів, то нова кількість акцій становитиме 0,3P. Нові активи становлять 1,3K, новий капітал – 1,3P, а чиста вартість акцій становить (1.3K)/(1.3P)=K/P, що повністю збігається з показником до додаткового випуску.

Втрата "магніту" додаткової емісії. Без простору для надбавки додаткова емісія вже не має поверхневого ефекту підвищення чистих активів на акцію, а між новими та старими акціонерами відбувається чиста гра з нульовою сумою.

Чому цей ефект неминучий:

Ринок не буде завжди співпрацювати: інвестори проводитимуть оцінку вартості, і як тільки вони зрозуміють, що зростання компанії залежить лише від зовнішнього вливу, а не від внутрішнього прибутку, премія, яку надає ринок, швидко скоротиться, що призведе до падіння цін на акції, і це підриває умови "випуску акцій за ринковою ціною".

Розведення є арифметичною неминучістю: якщо компанія не може залучити нові кошти та створити дохід, що значно перевищує середній рівень ринку (g), і цей дохід не може постійно перевищувати рівень розведення капіталу, тоді з точки зору довгострокової вартості акціонерів розведення є неминучим математичним результатом.

В кінцевому підсумку можна побачити, що процес збільшення емісії, хоча і може бути в короткостроковій перспективі прихований під «збільшенням активів» та «зростанням базового активу», насправді полягає в тому, що права старих акціонерів поступово передаються новим акціонерам, які отримують можливість поділитися накопиченою вартістю та премією компанії за нижчою ціною. Чим більша частка фінансування відносно ринкової капіталізації, тим швидше відбувається цей ефект розмивання.

Стратегія короткого продажу mNAV: очікується, що BMNR через розширення випуску знизить темпи зростання в порівнянні з ETHA.

На основі цього, яку стратегію ви повинні розробити? Перш за все, ми вважаємо, що бичачий ринок продовжиться, тому це агресивна стратегія захисту від майбутнього збільшення емісії BMNR.

Ми вважаємо, що його курс акцій демонструє гіршу динаміку в порівнянні з самим Ethereum, і нам потрібна стратегія, яка може хеджувати коливання цін Ethereum, чисто коротка позиція на його mNAV.

Просте коротке позиціювання BMNR та довге позиціювання ETHA є напрямковою ставкою, але недостатньо точною. Щоб точно коротко позиціювати mNAV, нам потрібно використовувати опціони та суворо дотримуватись їхньої внутрішньої вартості на акцію (вимірюється в ETH) для хеджування.

Перший крок: обчисліть вартість акцій.

Нам потрібно повторно використовувати попередні обчислення, щоб визначити "чисту вартість активів" (NAV) для двох активів в ETH.

Вміст ETH в ETHA: відповідно до даних з офіційного сайту iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH

ETH в BMNR: відповідно до кількості ETH, що ним володіє (1,570,000) та кількості circulating акцій (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

Другий крок: визначити хеджувальний коефіцієнт

Щоб усунути вплив змін цін самого ETH під час торгівлі, ми повинні розрахувати хеджування на основі їхнього "вмісту ETH".

Хеджування співвідношення:

BMNR:ETHA=0,00904:0,00756≈1,2:1≈6 : 5

Це означає, що з точки зору внутрішньої вартості 6 акцій BMNR приблизно дорівнюють етеріальній вартості, представленій 5 акціями ETHA.

Третій крок: побудова опціонної стратегії для короткої позиції mNAV

Наша мета —:

Ставки на BMNR мають слабкі результати порівняно з їхньою внутрішньою вартістю.

Захистити від коливань ціни ETHA.

Отже, правильна операція повинна полягати в покупці пут-опціону на BMNR та продажу пут-опціону на ETHA.

Купівля BMNR PUT: це основа нашої стратегії. Якщо ціна акцій BMNR знизиться або зростання не виправдає очікувань, ця позиція принесе прибуток.

Продаж ETHA PUT: це джерело хеджування та витрат на капітал. Ми продаємо PUT на ETHA, отримуючи премію, що відображає нашу думку "ми не вважаємо, що ETHA буде показувати гірші результати, ніж BMNR". Ця операція хеджує загальний ризик падіння ринку ETH. Якщо ETH не впаде суттєво, ця позиція принесе прибуток за рахунок отримання премії.

Наприклад, опціон з терміном дії до 250905 (до 5 вересня 2025 року):

Припустимо, поточна ціна: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( на основі $4840/ETH * 0.00756)

Ми повинні діяти у співвідношенні 6:5:

Купівля BMNR PUT: виберіть ціну виконання, яка близька до справжньої вартості, наприклад, купіть 6 контрактів BMNR $53 PUT. Сплачена премія становить $5.00 за контракт, загальні витрати становлять $5.00 * 100 * 6 = $3,000 доларів.

Продаж ETHA PUT: Також виберіть страйк-ціну, близьку до беззбиткової, наприклад, продайте 5 контрактів ETHA $36 PUT. Отриманий преміум становить $4.20 за контракт, загальний дохід становитиме $4.20 * 100 * 5 = $2,100.

Чисті витрати: Загальні витрати на стратегію = Сплачена премія - Отримана премія = $3,000 - $2,100 = $900 доларів

Це стратегія чистих витрат, тому максимальний збиток становитиме сплачені 900 доларів.

Аналіз прибутків та збитків стратегії

Сценарій прибутку (зниження mNAV):

BMNR зростання не дотягує до ETHA: ETH зріс на 10%, ціна ETHA зросла з 36.5 до 40.15. Теоретично BMNR мав би зрости з 53.49 до 58.8. Але через очікування розмивання, BMNR зріс лише до $55. У цей момент, хоча ваш BMNR PUT є збитковим, його збитки менші, ніж прибуток від ETHA PUT (який став безвартісним), зміна відносної вартості принесла прибуток всьому стратегічному портфелю.

BMNR впав більше, ніж ETHA: ETH знизився на 5%, а ціна ETHA впала до 34.6. Теоретично BMNR повинен впасти до 50.8. Але ринкова паніка призвела до скорочення mNAV, BMNR впав до $48. У цей момент куплені вами опціони PUT на BMNR значно зросли в ціні, їх зростання перевищило збитки від проданих опціонів PUT на ETHA, загальна стратегія виявилася прибутковою.

Сценарій збитків (зростання або незмінність mNAV):

BMNR зріс понад ETHA (розширення mNAV): ринкові настрої неймовірні, ETH зріс на 10%, але BMNR як актив з високим бета зріс на 20%. У цей момент PUT на BMNR стане глибоко поза грошима, втративши всю свою вартість, а продані PUT на ETHA також втратять всю свою вартість, що призведе до повної втрати чистих витрат (900 доларів).

ETH обвалився: Якщо ціна ETHA обвалиться (наприклад, впаде нижче $30), продаж ETHA $36 PUT призведе до величезних втрат, які можуть перевищити прибуток, отриманий з BMNR PUT, що призведе до загальних збитків стратегії.

Кожна стратегія має відповідну концепцію, і не існує ідеального рішення. Однак, коли ви сформуєте свою думку про поточну ринкову ситуацію, відповідна комбінація опціонів зможе захистити вас від ризику або надати додаткові винагороди, коли ви зробите правильну оцінку.

Про Movemaker

Movemaker є першим офіційним громадським органом, авторизованим Фондом Aptos, заснованим Ankaa і BlockBooster, який зосереджується на розвитку та будівництві екосистеми Aptos у китайськомовному регіоні. Як офіційний представник Aptos у китайськомовному регіоні, Movemaker прагне створити різноманітну, відкриту та процвітаючу екосистему Aptos, з'єднуючи розробників, користувачів, капітал та численних екосистемних партнерів.

Відмова від відповідальності:

Ця стаття/блог призначена лише для довідки, відображає особисту думку автора і не представляє позицію Movemaker. Ця стаття не має на меті надати: (i) інвестиційні рекомендації або поради; (ii) пропозиції або запрошення на купівлю, продаж чи утримання цифрових активів; або (iii) фінансові, бухгалтерські, юридичні чи податкові поради. Утримання цифрових активів, включаючи стейблкоїни та NFT, несе велику ризикованість, ціни можуть сильно коливатися, і навіть можуть стати нічого не вартими. Вам слід уважно розглянути, чи підходить вам торгівля або утримання цифрових активів, виходячи з вашого фінансового становища. Якщо у вас є конкретні питання, зверніться до вашого юридичного, податкового або інвестиційного консультанта. Інформація, надана в цій статті (включаючи ринкові дані та статистику, якщо такі є), призначена лише для загального довідкового використання. Під час складання цих даних та графіків було вжито обґрунтованих заходів обережності, але ми не несемо відповідальності за будь-які фактичні помилки або пропуски, що в них містяться.