МВС США починає діяти, чи може наратив про шифрування фінансів продовжитися?

24 вересня американська комісія з цінних паперів і бірж (SEC) спільно з Управлінням фінансового регулювання (Finra) оголосили, що розпочнуть розслідування щодо понад 200 публічних компаній, які раніше оголосили про плани шифрування активів, з причини того, що ці компанії загалом зазнали «аномальних коливань цін на акції» напередодні публікації відповідних новин.

З моменту, коли MicroStrategy вперше включила біткойн до свого балансу, «шифрувальна скарбниця» стала сенсаційною «фінансовою алхімією» на американському фондовому ринку — акції нових зірок, таких як Bitmine та SharpLink, зросли в ціні в десятки разів через подібні операції. Згідно з даними, опублікованими Architect Partners, з 2025 року вже 212 нових компаній оголосили про намір залучити близько 1020 мільярдів доларів на покупку BTC, ETH та інших основних шифрованих активів.

Проте, це капітальне свято, підвищуючи ціни, також викликало широкі сумніви. mNAV MSTR (відношення ринкової капіталізації до чистих активів) за місяць впало з 1,6 до 1,2, тоді як у перших двадцяти компаній з крипто-скарбницею mNAV більше ніж у двох третин нижче 1. Сумніви щодо активних бульбашок, інсайдерської торгівлі тощо з’являються безперервно, і наразі ця нова тенденція в розподілі активів стикається з безпрецедентними викликами регулювання.

!

Як працює маховик компанії шифрування фінансів?

Фінансова компанія побудувала свій фінансовий маховик на механізмі mNAV, який по своїй суті є рефлексивною логікою маховика, що дозволяє фінансовій компанії мати, здавалося б, «безкінечні кулі» в бичачому ринку. mNAV означає співвідношення ринкової чистої вартості активів, розрахункове значення якого є множником ринкової капіталізації компанії (P) відносно її чистої вартості активів на акцію (NAV). У контексті фінансової стратегії компанії NAV означає вартість цифрових активів, які вона має.

Коли ціна акцій P перевищує чисту вартість активів на акцію NAV (тобто mNAV > 1), компанія може продовжувати залучати кошти, інвестуючи залучені кошти в цифрові активи. Кожен випуск акцій для покупки підвищує кількість акцій на руках і бухгалтерську вартість, що ще більше зміцнює довіру ринку до наративу компанії, підштовхуючи ціну акцій вгору. Так починає обертатися замкнене коло позитивного зворотного зв'язку: підвищення mNAV → фінансування через випуск акцій → покупка цифрових активів → збільшення кількості акцій на руках → посилення довіри ринку → подальше зростання ціни акцій. Саме завдяки цьому механізму MicroStrategy змогла протягом останніх кількох років постійно залучати кошти для покупки біткоїнів, не завдаючи значної шкоди акціям.

Коли ціна акцій і ліквідність будуть достатньо високими, компанія зможе розблокувати цілий набір механізмів входу інституційних коштів: можна випускати боргові зобов'язання, конвертовані облігації, привілейовані акції та інші фінансові інструменти, перетворюючи наратив на ринку на бухгалтерські активи, а потім зворотно підвищуючи ціну акцій, формуючи маховик. Суть цієї гри полягає у складній резонансі між ціною акцій, історією та капітальною структурою.

Проте, mNAV є двостороннім мечем. Премія може свідчити про високу довіру ринку, але також може бути всього лише спекулятивним розіграшем. Як тільки mNAV зійдеться до 1 або впаде нижче 1, ринок змінить «логіку збільшення» на «логіку розведення». Якщо в цей час ціна токену також знижується, маховик перейде від позитивного обертання до негативного зворотного зв'язку, що призведе до подвійного удару по капіталізації та довірі. Крім того, фінансування компаній зі стратегії казначейства також базується на преміальних маховиках mNAV, коли mNAV тривалий час перебуває в стані знижки, простір для емісії буде заблоковано, а бізнеси малих і середніх компаній, що перебувають у стані стагнації або на межі делістингу, будуть повністю зруйновані, а встановлений ефект маховика відразу ж розвалиться. Теоретично, коли mNAV < 1, більш раціональним вибором компанії є продаж активів для викупу акцій, щоб відновити баланс, але не слід узагальнювати, компанії зі знижкою також можуть свідчити про недооціненість вартості.

У 2022 році, під час ведмежого ринку, навіть коли mNAV MicroStrategy тимчасово впав нижче 1, компанія не вибрала продаж монет для викупу, а натомість через реструктуризацію боргу продовжила зберігати всі біткоїни. Ця логіка "мертвої охорони" походить від віри Saylor у BTC, яку він вважає "активом, який ніколи не буде продано". Але такий шлях не можуть повторити всі компанії з фінансовими резервами. Більшість альткоїнів не мають стабільного основного бізнесу, а перетворення на "компанії з купівлі монет" є лише засобом виживання, без підтримки віри. Як тільки ринкове середовище погіршується, вони більш імовірно продадуть, щоб зменшити збитки чи реалізувати прибуток, що може призвести до паніки.

Чи існує інсайдерська торгівля?

SharpLink Gaming є одним з перших випадків, який викликав ринкові коливання в цій хвилі «шифрування фінансових резервів». 27 травня компанія оголосила про плани збільшити свої резерви до 425 мільйонів доларів у ефірі, в день публікації новини акції злетіли до 52 доларів. Проте дивно, що ще 22 травня обсяг торгів акціями значно зріс, а ціна акцій піднялася з 2,7 долара до 7 доларів, при цьому компанія ще не випустила жодного оголошення і не надала жодної інформації SEC.

!

Цей феномен "повідомлення не надіслано, акції ростуть" не є поодиноким випадком. MEI Pharma 18 липня оголосила про запуск стратегії бюджету в 100 мільйонів доларів у шифруванні Litecoin, але перед публікацією новини акції зростали чотири дні поспіль, ціна акцій зросла з 2,7 доларів до 4,4 доларів, майже подвоївшись. Компанія не подала жодних суттєвих оновлень і не оприлюднила прес-реліз, а її представник відмовився коментувати цю ситуацію.

!

Схожі ситуації також спостерігалися в компаніях, таких як Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global та 180 Life Sciences Corp, де перед оголошенням плану крипто-казначейства виникали різні рівні аномальних коливань торгівлі. Чи існує витік інформації та попередня торгівля, вже викликало занепокоєння регуляторів.

DAT Нарада чи впаде в крах?

«Solana Мікростратегія» консультант Upexi Артур Хейс зазначив, що шифрувальні фінансові резерви стали новим наративом у традиційному фінансовому колі компаній. Він вважає, що ця тенденція буде продовжувати еволюцію в кількох основних активах. Однак ми повинні чітко розуміти: на кожному ланцюгу врешті-решт зможе вийти лише один або два переможці.

Водночас ефект домінування прискорює формування. Хоча у 2025 році більше 200 компаній оголосили стратегії шифрування активів, охоплюючи BTC, ETH, SOL, BNB, TRX та інші ланцюги, фінанси та оцінки швидко концентруються в дуже небагатьох компаніях та активах — BTC активи та ETH активи займають більшу частину компанії DAT. У кожній категорії активів лише одна-дві компанії можуть дійсно досягти успіху, на BTC ринку це MicroStrategy, на ETH ринку це Bitmine, на SOL ринку, можливо, Upexi, решта проектів важко здатні скласти конкурентоспроможний масштаб.

!

Як підтвердив Майкл Сейлор, на ринку існує велика кількість інституційних керуючих активами, які хочуть отримати ризикову експозицію до біткойна, але не можуть безпосередньо купувати BTC або тримати ETF — але вони можуть купувати акції MSTR. Якщо ви зможете упакувати компанію, що володіє криптоактивами, у їхній «комплаєнс-кошик», ці фонди готові купувати активи, які на балансі коштують лише $10 , за ціною в $2, $3 або навіть $1 . Це не ірраціонально, це інституційний арбітраж.

У другій половині циклу на ринку все ще з'являться нові емітенти, які вдаватимуться до більш агресивних корпоративних фінансових інструментів, щоб досягти більшої еластичності цін на акції. Коли ціни знижуються, такі дії можуть обернутися проти них. Артур Хейс вважає, що в цьому циклі можуть статися великі аварії DAT, подібні до краху FTX. У той момент ці компанії можуть зазнати невдачі, а їх акції або облігації можуть істотно знецінитися, викликавши великі коливання на ринку.

Регулятори також звернули увагу на цей структурний ризик. На початку вересня Nasdaq запропонував посилити перевірку компанії DAT; сьогодні SEC і FINRA спільно розпочали розслідування щодо її інсайдерської торгівлі. Такі дії регуляторів спрямовані на зменшення простору для інсайдерської діяльності, підвищення бар'єрів для виходу на ринок та ускладнення фінансування, що, в свою чергу, зменшує можливості маніпуляції для нових компаній DAT. Для ринку це означає, що «псевдолідери» будуть швидше усунуті, тоді як справжні лідери компанії продовжать існувати та навіть зміцнювати свої позиції завдяки наративу.

Підсумок

Наратив криптофінансів все ще триває, але бар'єри підвищуються, регулювання стає суворішим, а очищення від бульбашок відбувається синхронно. Інвесторам слід чітко усвідомлювати логіку та арбітражні шляхи, що стоять за фінансовою структурою, а також постійно бути насторожі до накопичення ризиків за наративом — ця «онлайн алхімія» врешті-решт не зможе безмежно тривати, переможець отримує все, а переможений йде.