Розкриття механізму ланцюгового колапсу ліквідації контрактів на 20 мільярдів доларів США USDe.

Цей обвал криптоактивів, який призвів до ліквідації контрактів на суму понад 20 мільярдів доларів США, на перший погляд був спровокований торговими війнами Трампа, але насправді це був зрив високих плечей піраміди, побудованої на циклічній кредитній стратегії USDe. Коли стейблкоїн USDe відв'язався до 0,62 долара США, одразу ж спалахнула системна криза, яка поширилася з у блокчейні DeFi до Централізованої біржі.

Механізм обігу USDe: як створити піраміду важелів

USDe є синтетичним доларовим стейблкоїном, розробленим Ethena Labs, який до краху досяг ринкової капіталізації в 14 мільярдів доларів, ставши третім за величиною стейблкоїном у світі. Його основний механізм підтримує стабільність цін через «Дельта нейтральний хедж»: утримуючи довгі позиції на спотовому ринку Ethereum ETH, одночасно коротко продаючи еквівалентні безстрокові контракти на ETH. Ця стратегія приносить базову річну процентну ставку (APY) від 12% до 15%, а комісійні збори стають основним джерелом доходу.

· Супер важіль обігового кредиту

Справжнє підвищення ризику до крайнощів здійснюється за допомогою стратегії «USDe Циклічний кредит», яка може збільшити річну прибутковість до 18% – 24%. Процес роботи виглядає наступним чином:

Перший крок: стейкінг USDe

Інвестори вносять USDe в кредитні угоди (такі як Aave) як забезпечення

Другий крок: позичити стейблкоїн

Видача USDC згідно з 80% співвідношенням вартості позики (LTV)

Третій крок: обмін та повторна стейкація

Обміняти USDC на USDe та знову внести в протокол

Четвертий крок: безкінечний цикл

Повторюйте 4-5 разів, початковий капітал може збільшитися майже в 4 рази.

Розглядаючи приклад з початковим капіталом у 100 000 USD, після п'яти циклів можна залучити більше 360 000 USD загальної позиції. Смертельний недолік цієї структури полягає в тому, що ціна USDe повинна впасти лише на 25%, щоб знищити 100% початкового капіталу, що призведе до примусової ліквідації всієї позиції.

Криза ілюзії застави

Ця модель створила серйозне «невідповідність ліквідності». Один і той же капітал розраховується повторно, штучно перебільшуючи загальну вартість заблокованих активів (TVL). Коли ринок панікує, всі учасники намагаються одночасно обміняти величезні обсяги USDe на обмежену кількість реальних стейблкоїнів (USDC/USDT), миттєво викликаючи крах на ринку.

Подвійний удар: шлях до краху для великих тримачів

Великі китові, які володіють великою кількістю альткоїнів, створили двошарову кредитну структуру для максимізації прибутку:

Рівень важеля 1: Підтримка альткоїнів на спот-ринку, позичаючи стейблкоїни на централізованій біржі

Рівень важелів 2: Вкладіть запозичений стейблкоїн у цикл позик USDe, знову збільшуючи важіль.

Коли новини про мита Трампа викликали падіння ринку, вартість застави цих великих гравців у монетах знизилася, а коефіцієнт LTV наблизився до порогу ліквідації. Щоб відповідати вимогам щодо додаткового забезпечення, їм довелося розподілити позиції з циклічним кредитуванням USDe.

USDe знецінення ланцюгової реакції

Великі інвестори масово продають USDe в обмін на USDC/USDT, внаслідок чого слабка ліквідність біржі миттєво обвалилася, що призвело до серйозного відхилення USDe на кількох платформах, ціна впала до 0,62-0,65 долара. Це призвело до подвійного руйнівного наслідку:

Ліквідація забезпечення: різке падіння ціни USDe призвело до зменшення вартості його як забезпечення, що активувало автоматичну ліквідацію кредитного договору.

Спотове ліквідування: платформа кредитування змушує ліквідувати заставлені монети-альткоїни великих гравців, що загострює спіральне падіння цін

Ризик передається через важелі як засіб передачі, вільно течучи між ринком стейблкоїнів та спотовим ринком альткоїнів, зрештою викликаючи системний колапс.

Знищувальний цикл маркет-мейкерів: ефект вакууму ліквідності

· Пастка єдиного облікового запису

Маркет-мейкери (Market Maker, MM) для досягнення капіталової ефективності зазвичай використовують «уніфікований рахунок» або режим маржи на всю суму на біржі. У цьому режимі всі активи на рахунку можуть використовуватися як єдине забезпечення для похідних фінансових інструментів. Багато маркет-мейкерів використовують криптовалюти (такі як BNSOL, WBETH) як основне забезпечення та позичають стейблкоїни для інших операцій.

· Пасивний важіль зростає

Коли ціна заставного активу на нестабільні монети різко падає, вартість рахунків маркет-мейкерів суттєво зменшується, що призводить до автоматичного збільшення ефективного кредитного плеча більш ніж у два рази. Первісно “безпечна” позиція з кредитним плечем 2 рази стає високоризикованою з кредитним плечем 3-4 рази через обвал знаменника (вартість застави).

Ризиковий двигун біржі виявив, що загальна вартість нижча за рівень підтримки маржі, тому двигун ліквідації автоматично активується. Він не тільки ліквідує забезпечення у вигляді знецінених альткоїнів, але й примусово продає будь-які ліквідні активи на рахунку, включаючи великі запаси альткоїнів маркет-мейкерів.

· Катастрофа випаровування ліквідності

В той час як рахунок був ліквідований, автоматизована торгова система маркет-мейкера виконала інструкцію з управління ризиками: масово скасування тисяч угод на купівлю альткоїнів, виведення ліквідності з ринку.

Це призвело до катастрофічного «лікувального вакууму». Ринок переповнений великими продажами (з ліквідацій від великих учасників та маркет-мейкерів), але основні покупці раптово зникли. На order book не вистачає купівель, і одна велика ринкова продаж може знизити ціну на 80% до 90% за кілька хвилин.

· Ефект прискорення ліквідаційних роботів

Машини для ліквідації застав стають структурними каталізаторами. Коли досягається лінія ліквідації, вони продають відповідні застави на спотовому ринку, що призводить до подальшого падіння альткоїнів, викликаючи більше ліквідацій і формуючи спіралеподібне падіння. Якщо середовище з важелем — це порох, а тарифи Трампа — це іскра, то ліквідаційні роботи — це паливо.

Падіння: системні ризики за високими доходами

Ця подія має чіткий причинно-наслідковий зв'язок:

Макроудар → Емоції ринку щодо хеджування → Циклічне закриття позик USDe → Відв'язування USDe → Очищення у блокчейні → Обвал застави маркет-мейкерів → Очищення єдиного рахунку → Виведення ліквідності → Обвал альткоїнів

Цей обвал виявив, як прагнення до максимальної капітальної ефективності може призвести до катастрофічних прихованих ризиків через складні фінансові інструменти. Межі між DeFi та CeFi розмиваються, створюючи складні та непередбачувані шляхи передачі ризику. Коли активи однієї сфери використовуються як базове забезпечення для іншої сфери, локальні невдачі можуть швидко перетворитися на кризу для всієї екосистеми.

Основний урок: у світі криптоактивів найвищі доходи часто є компенсацією за найвищі та найскритіші ризики.