股價下跌八成後，BitMine 是否出現價值錯配？

加密市場持續低迷，自 11 月以來，以太坊價格自高點下跌近四成，ETF 持續淨流出。在這波系統性退潮中，最大以太坊財庫公司 BitMine 成為焦點，Peter Thiel 旗下 Founders Fund 減持一半 BMNR 股份，而 Cathie Wood 的 ARK Invest 及摩根大通則逆勢加碼。

資本的分裂態度，讓 BitMine 的「5% 鍊金術」成為市場審視的核心：356 萬枚 ETH、30 億美元浮虧、mNAV 跌至 0.8，作為以太坊買盤最後堡壘之一，BitMine 還能撐多久？是否存在價值錯置？DAT 飛輪失速後，ETH 誰來承接？

一、BitMine 5% 鍊金術，資金還能撐多久？

BitMine 身為僅次於 MicroStrategy 的加密貨幣財庫公司，曾規劃未來持有以太坊總流通量 5% 的代幣。11 月 17 日，BitMine 公布其以太坊持倉已達 356 萬枚，佔流通供應量約 3%，距離 600 萬枚長期目標已超過半數。此外，公司現持有約 118 億美元加密資產及現金，包括 192 枚比特幣、6.07 億美元未抵押現金，以及 1,370 萬股 Eightco Holdings 股票。

自 7 月啟動大規模囤幣計畫以來，BitMine 一度成為市場焦點。當時公司股價與以太坊價格同步上揚，「以幣提市值」的故事被投資人視為加密領域新範本。

然而，隨著行情轉弱及流動性收緊，市場情緒翻轉。以太坊價格回落讓 BitMine 激進買入策略更顯冒險，按平均買入價 4,009 美元計算，BitMine 帳面浮虧已近 30 億美元。儘管董事長 Tom Lee 多次公開看好以太坊，並表示會持續在低點加碼，但投資人關注點已從「還能買多少」轉向「還能撐多久」。

BitMine 現金儲備約 6.07 億美元，資金來源主要有兩條路徑。

第一是加密資產收益。BitMine 透過浸沒式冷卻比特幣挖礦及諮詢服務取得短期現金流，同步布局以太坊質押追求長期回報。公司表示，持有的 ETH 質押後預計產生約 4 億美元淨收益。

第二是二級市場融資。公司啟動 ATM 股票銷售計畫，該機制允許隨時出售新股換取現金，無需預設價格或規模。至今，公司已發行數億美元股票，吸引多家機構資金進場，包括 ARK、摩根大通及富達等知名機構。Tom Lee 表示：機構大量買入 BMNR，這些資金即用於購買 ETH。

BitMine 透過累積 ETH 與創造收益的雙引擎驅動，試圖重塑企業資本配置邏輯，但市場環境的變化正逐步削弱這一模式穩定性。

股價方面，BitMine（BMNR）面臨壓力，自 7 月高點回落約 80%，現市值約 92 億美元，低於其 ETH 持倉價值 106 億美元（以 ETH 3,000 美元計），mNAV 跌至 0.86，這一折價反映市場對公司浮虧及資金續航力的疑慮。

二、ETH 價格最後一根稻草：三大可見買盤全面分化、質押退潮

宏觀層面，美聯準釋放鷹派訊號，12 月降息概率下降，加密市場整體疲弱，風險偏好明顯下滑。

目前 ETH 跌至 3,000 美元，較 8 月高點 4,900 美元回落逾三成。這波調整使市場再度關注一個關鍵問題：過去支撐價格的力量來自財庫公司與機構增持，如今買盤退潮後，誰會接手？

在可見市場力量中，三大主要買方——ETF、財庫公司與鏈上資金，正出現分化。

首先，以太坊相關 ETF 資金流入明顯放緩。現有 ETF 持倉約 635.86 萬枚 ETH，佔總供應量 5.25%。依據 SoSoValue 數據，截至 11 月中旬，以太坊現貨 ETF 總淨資產約 187.6 億美元，本月淨流出已明顯超過流入，單日資金流出高達 1.8 億美元。與 7 至 8 月持續淨流入相比，資金曲線由平穩上升轉成震盪下行。

這一走弱不僅削弱潛在大買方力量，也反映市場信心仍未完全恢復。ETF 投資人通常代表中長期資金，他們撤出意味傳統金融對以太坊增量需求減弱。ETF 不再推升行情時，短期波動反而可能加劇。

再者，數位資產財庫（DAT）公司也進入分化階段。現財庫公司以太坊戰略儲備總量 623.93 萬枚 ETH，佔供應量 5.15%。增持步伐近幾月明顯放緩，BitMine 幾乎是唯一持續大規模買入的主力。過去一週，BitMine 再增持 67,021 枚 ETH，仍執行逢低買進策略；SharpLink 自 10 月 18 日購入 1.93 萬枚 ETH 後未再加碼，綜合成本約 3,609 美元，目前也處於浮虧。

相較之下，部分中小型財庫公司被迫收縮，ETHZilla 於 10 月底出售約 4 萬枚 ETH 以回購股票，試圖出售部分 ETH 縮小折價區間、穩定股價。

這種分化意味財庫產業由普遍擴張轉向結構性調整。大型企業憑資金與信心繼續買入，中小企業則陷入流動性、償債壓力。市場接棒已從廣泛增量買盤，轉為少數具資本優勢的「孤勇者」。

鏈上層面，短期資金主導者仍是巨鯨與高頻地址，但他們未形成價格支撐。近期堅持做多 ETH 的麻吉大哥連續遭清算，打擊交易信心。據 Coinglass 資料，ETH 合約總持倉自 8 月高點以來幾乎減半，槓桿資金快速收縮，流動性與投機熱度同步降溫。

此外，近期沉睡超過 10 年的以太坊 ICO 錢包地址被喚醒並開始轉出。Glassnode 數據顯示，長期持有者（持有 155 天以上地址）現每日拋售約 45,000 枚 ETH，約合 1.4 億美元。這是自 2021 年以來最高拋售量，顯示當前看漲力道減弱。

BitMEX 聯合創辦人 Arthur Hayes 近期發文指出，即使美元流動性自 4 月 9 日起收縮，ETF 流入與 DAT 買盤曾推升比特幣，但該狀態已結束。基差不夠豐厚，機構投資人難以持續買入 ETF，多數 DAT 以低於 mNAV 折價交易，投資人現也迴避這類衍生證券。

以太坊亦然，且質押生態也現退潮。Beaconchain 資料顯示，以太坊日活躍驗證者自 7 月以來下降約 10%，跌至 2024 年 4 月以來低點。這是自 2022 年 9 月網路由 PoW 切換 PoS 以來首次出現如此大幅度衰退。

下降原因主要有二：

一是今年以太坊上漲導致驗證者退出隊列創新高，質押營運商爭相解除質押獲利了結。

二是質押收益率下滑及借貸成本上升，令槓桿質押無利可圖。現以太坊年化質押收益率約 2.9% APR，遠低於 2023 年 5 月創下的 8.6% 歷史高點。

在三大主要買盤管道同步受壓、質押生態退潮背景下，以太坊下一階段價格支撐面臨結構性考驗。BitMine 雖仍在買進，卻幾乎孤軍奮戰，若連 BitMine 這最後一根支柱也撐不住，市場失去的不只是單一股票或資金潮，甚至可能動搖整個以太坊敘事的信念根基。

三、BitMine 是否存在價值錯置？

資金鏈與買盤退潮過後，更本質的問題浮現：BitMine 的故事真的結束了嗎？現行市場定價，顯然未完全理解其結構性差異。

與 MicroStrategy 不同，BitMine 從一開始就採取完全異於前者的策略。MicroStrategy 高度依賴可轉債及優先股於二級市場募資，年息負擔數億美元，獲利仰賴比特幣單邊上漲；BitMine 雖新股發行稀釋股權，卻幾乎無有息負債，且持有的 ETH 每年貢獻約 4-5 億美元質押收益，此現金流相對剛性，與價格波動關聯遠低於 MicroStrategy 的債務成本。

更重要的是，這筆收益並非終點。身為全球最大機構級 ETH 持有人之一，BitMine 可將 staked ETH 用於 restaking（額外賺取 1-2%）、營運節點基礎設施、透過 yield tokenization 鎖定固定收益（約 3.5% 確定性收益），甚至發行機構級 ETH 結構性票據，這些都是 MicroStrategy 的 BTC 持倉無法實現的操作。

然而，目前 BitMine（BMNR）美股市值相較其 ETH 持倉價值折價約 13%。在整個 DAT 板塊中，這折價並不最極端，卻明顯低於同類資產歷史定價中樞。熊市情緒放大浮虧視覺衝擊，部分掩蓋了收益緩衝及生態選項價值。

近期機構動向也捕捉到這一偏差。11 月 6 日，ARK Invest 加碼 21.5 萬股（806 萬美元）；摩根大通第三季末持有 197 萬股。這並非盲目抄底，而是基於對 ETH 生態長期複合增長的判斷。一旦以太坊價格止穩或溫和反彈，收益的相對穩定性可能讓 BitMine 的 mNAV 修復路徑比純槓桿型財庫更陡峭。

價值錯置是否真實存在，答案已明朗，剩下的就看市場何時願意為稀缺性買單。現行折價既是風險，也是分歧起點。正如 Tom Lee 所言，陣痛只是短期，不會改變 ETH 超級週期，也不會改變 BitMine 在週期中的核心角色。

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