RWA 的流動性難題：為什麼 AMM 僅能作為「便利層」，而不能成為「主市場」

引言：突破 RWA 流動性的障礙

真實世界資產（RWA）正逐步成為 Web3 產業主流化的重要敘事。將兆元等級的現實資產引入區塊鏈，僅僅完成代幣化只是起點；如何打造高效且穩健的二級市場流動性，才是左右成敗的關鍵。自動化做市商（AMM）作為 DeFi 的核心基石，備受寄望，但其模式是否能真正直接移植到 RWA 場域，尚需進一步驗證。

摘要（三句精要）

· 結論：現行主流 AMM 機制（如集中流動性、穩定幣曲線）並不適合擔任 RWA 的「主市場」角色。最大阻礙在於流動性提供者（LP）經濟模型，於低周轉、高合規、緩慢定價的 RWA 市場中難以維持可持續性。

· 定位：RWA 流動性的主結構應以發行／贖回、KYC 訂單簿／RFQ、定期拍賣為主軸；AMM 則定位於「便利層」，主要承接日常、小額、機動性的二級交易需求。

· 方法：採用「窄帶做市＋Oracle 滑帶／Hook（鉤子）＋收益橋接」的多元策略，確保 RWA 原生收益（如票息、租金）真正流向流動性提供者（LP），並輔以全面的風險管控和透明資訊揭露。

一、AMM 不宜作為 RWA 主市場

RWA 追求可預測、可量化、可結算的金融主線。AMM 的連續報價雖具創新性，但在多數 RWA 應用場景，面臨三大根本性挑戰：自然成交冷淡、資訊更新頻率遲緩、合規流程冗長。流動性提供者（LP）僅靠交易手續費回報顯得單薄，且直接暴露於無常損失風險。

因此，我們主張：AMM 不宜擔任 RWA「主市場」角色，更適合用於流動性的最後一哩路。AMM 應專注於用戶隨時隨地兌換小額資產，優化使用體驗，而大額交易與價格發現仍須靠更合適的市場機制。

二、AMM 為何能在加密原生場域暢行無阻？

要理解 AMM 在 RWA 領域的侷限，需先認清其在加密原生世界成功的三大基礎：

● 交易不間斷：全球 24 小時市場，加上無需許可的跨域套利者，每個價差都能瞬間被平抹，促成持續交易動能。

● 高度組合性：任何協定、任何使用者皆可零門檻參與流動性提供者（LP）或套利，形成強大的網絡效應與自迴圈流動性。

● 波動即是商機：高波動帶來大量交易需求與套利空間，產生的手續費使流動性提供者（LP）有機會彌補無常損失。

當我們試圖照搬上述三點至 RWA 領域，會發現底層條件已不復存在：成交頻率驟降、價格更新頻率緩慢、合規門檻顯著提升。

【名詞解釋｜價格更新頻率】

「價格更新頻率」意指「可信價格更新的頻率」，這是區分 RWA 與加密原生資產的重要指標。

· 加密原生資產：更新頻率常見為秒級（交易所報價、預言機資訊）。

· 多數 RWA：更新頻率則屬於日級甚至週級（基金淨值、房產估值、拍賣成交價）。

資產的更新頻率愈慢，愈不適合長期開設深度連續報價池。

三、RWA AMM 下，LP 難以平衡經濟利益

流動性提供者（LP）的資金投入，其年化回報主要受三項因素影響：交易費率、資金在有效價格區間的周轉強度、交易節奏的年度循環次數。

在 RWA 模型下，此模型下，資金回報難以平衡，原因包括：

● 低周轉率：「池內資金」鮮少因高頻交易被激活，手續費收入稀薄。

● 機會成本過高：外部市場有高票息或無風險利率。若流動性提供者（LP）可直接持有 RWA 資產，通常比提供流動性更具吸引力。

● 風險收益失衡：手續費低迷下，流動性提供者（LP）同時面臨無常損失（相對單邊持有的損失）及因餵價遲滯而遭套利者獲利的風險。

綜合而言，流動性提供者（LP）的收益模型在 RWA AMM 場景中先天處於劣勢。

四、結構性摩擦：定價與合規的瓶頸

除了經濟模型外，還有兩大結構性障礙限制 AMM 應用。

· 定價節奏錯配：RWA 的淨值、估值與拍賣屬於慢更新頻率，AMM 則強調即時報價。時間落差開出套利空間，資訊領先者可於 AMM 獲取價差。

· 合規限制組合性：KYC、白名單與轉讓限制等合規要求，延長資金流動流程，破壞 DeFi「全民參與」的模組式架構，導致流動性分散與深度不足。

· 現金流分派機制：RWA 票息與租金現金流或經淨值成長顯現，或需直接分派。若 AMM／流動性提供者（LP）機制無明確收益分配路徑，LP 可能無法領取應有現金，亦可能在套利過程中遭稀釋。

五、適用範疇與真實案例評析

非所有 RWA 都排斥 AMM 機制，需根據資產性質分別探討：

· 較適合：短期、每日可更新淨值、價格透明高的資產（如貨幣型基金、短期國債代幣、計息存證）。此類資產中樞價格明確，適合以窄帶 AMM 提供高效兌換。

· 不太適合：須依賴線下估值或低頻拍賣資產（如商用地產、私募股權）。這類資產更新頻率緩慢且資訊不對等，更適合訂單簿／RFQ或定期拍賣機制。

實例分析：Plume 鏈 Nest 的套利機會

· 背景：Nest 項目的 nALPHA、nBASIS 代幣於 Curve 與原生 Rooster DEX 設有 AMM 池。最快可於 10 分鐘內贖回，代幣價格更新僅每日一次甚至更慢。

· 現象：由於淨值「每日」更新而 AMM「秒級」報價，新淨值揭露後 AMM 價格未能即時調整，出現「DEX 低價買入→對項目方申請贖回→依新淨值高價結算」的套利機會。

· 影響：套利者獲利，AMM LP 承受全部無常損失，特別是在偏離主流價格區間供應流動性的 LP，損失更大。

案例檢討與修正建議：

● 檢討：問題根本在於價格更新頻率失衡，且協定缺乏關鍵風險管控及訂單分流。

● 修正策略：

-訂單分流：AMM 僅承接小額交易（如下所述），大宗訂單強制導向 RFQ 或發行贖回。

-主動跟價：採用「Oracle 滑帶＋Hook（鉤子）」機制，僅於最新淨值±窄區間提供流動性，淨值更新時自動移動價帶或暫時提高手續費率。

-風險防護：設定預言機時效門檻、價格斷路機制，並於重大估值調整日切換至拍賣或贖回模式。

-資訊公開：建立儀表板揭露各項價格資訊、預言機狀態及贖回佇列，協助 LP 自主判斷。

六、多元並進的 RWA 流動性架構

成熟 RWA 市場，流動性應具多層骨架架構。

【名詞解釋｜AMM 僅承接小額交易】

· 定位：AMM 為「最後一哩」小額便利交易層，負責日常小額訂單及資產微調。

· 實施：於前端路由設定，單筆金額超過池子 TVL 的 0.5%～1%，即強制導向 RFQ、訂單簿或發行贖回。AMM 核心目的在讓用戶「輕鬆小額兌換」，而非承接大量交易壓力。

七、精準運營 RWA AMM 的三大策略

要讓 AMM 在「便利層」發揮最大效能，必須做到三件事：

1. 窄帶做市（Concentrated Liquidity）

只在資產淨值上下極窄區間提供流動性，大幅提升資金效率，並減少停留於舊有價格的套利風險窗口。

2. 主動跟價與避險（Oracle Slip-Band／Hook（鉤子））

「窄帶做市」的進階版本。依靠預言機和智能合約，實現價格即時跟隨，同時啟動主動防護。

【名詞解釋｜Oracle 滑帶／Hook（鉤子）】

· 滑帶 Slip-Band：緊貼預言機報價（如淨值）的窄幅「報價走廊」，流動性集中分布。

· Hook（鉤子）：設於 AMM 合約的程式操作，預言機價格一旦更新即觸發 Hook，自動遷移滑帶至新價或暫時提高費率以避險。

核心目的：有效降低流動性長掛舊價格時的被動風險，同時維持小額交易體驗。

3. 收益橋接（Yield Bridging）

建立明確機制，確保 RWA 票息、租金等現金流可準確分派至 AMM 池流動性提供者（LP）。重點在於「收益入池→份額認證→何時可領」的流程必須程式化明確，讓 LP 收益由手續費收入加上原生資產收益。

八、總結：從連續報價邁向可預測流動性

RWA 市場不必追求區塊鏈 24 小時即時報價，更需要可預測、可量化、可結算的流動性主路。

專業分工，機制各司其職：

· 發行／贖回、KYC 訂單簿／RFQ、定期拍賣——專責大宗交易與價格發現。

· AMM——聚焦「最後一哩」，優化小額兌換的流暢與透明。

當資本效率與合規要求真正對齊，也就不必強求 AMM 擔任「主市場」角色，RWA 的鏈上二級流動性反而將更加完善且具永續性。

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