xStocks 的發展歷程就如同羅馬帝國的建立，需要長時間的累積與努力

大眾只看到 xStocks 在 2025 年上半年正式推出，然而背後的團隊其實已經準備了至少 4 年。整個過程中，必然經歷許多挑戰和故事。本文將以財務與合規的視角回顧他們的經歷，期望能協助未來有類似規劃的團隊建立系統性的財務合規方法論。

一、公司設立的稅務規劃與合規歷程

創始團隊在 2021 年即洞察到穩定幣與 RWA 的趨勢與潛力，因此希望能在股權與區塊鏈之間搭建橋樑。懷抱理想，接下來就是實現藍圖的過程。

第一步，自然是成立一家公司。

設立公司最關鍵的就是選擇最適合的地點。最初，xStocks 背後的團隊選擇了瑞士。

為何選擇瑞士？瑞士 Zug 城有「加密谷」(Crypto Valley) 之稱，地位如同美國的矽谷（Silicon Valley），全球知名的以太坊基金會（Ethereum Foundation）亦在此成立。瑞士作為國際金融重鎮，始終對區塊鏈產業展現開放態度，並在相關立法與合規建設上全球領先。早於 2021 年，瑞士即基於其證券法推出 DLT (Distributed Ledger Technology) 相關法案，部分條文於 2021 年 2 月 1 日生效，並於同年 8 月 1 日全數正式生效。

發行人公司註冊的時間點，正好緊隨這項法案。

參與 xStocks 業務的主要公司有 3 家：

• Backed Finance AG：發行人的母公司，註冊地瑞士 Zug，成立於 2021 年初。瑞士 DLT 法案部分條文於 2021 年 2 月 1 日生效。上述兩個日期顯然不是巧合，團隊展現出高度的專業敏銳與執行力。
• Backed Assets (JE) Limited：於 2024 年 1 月 19 日在澤西島設立的私人有限公司，為 xStocks 的發行主體。
• Backed Assets GmbH：於 2021 年 4 月 20 日在瑞士設立。2024 年 2 月 23 日與發行人合併，由 Backed Assets (JE) Limited 作為存續公司，承接所有資產與負債。

那為何要設立 Backed Assets (JE) Limited？發行人角色為什麼要由 Backed Assets (JE) Limited 擔任，而非母公司 Backed Finance AG 直接擔任？

主要為了職能劃分。將發行職能交由專屬子公司負責，母公司 Backed Finance AG 可聚焦在核心代幣化技術及服務，發行人則專注產品發行，這屬於常見的公司治理與風險管理策略。

為什麼不直接於瑞士設立發行人，而要到 Jersey 註冊新公司？Jersey 有何吸引力？

Jersey 是位於英國與法國之間的小島（全長 8 公里，寬 14.5 公里），具備獨立法律體系、法院與政府，於國際間具獨立司法管轄權。(Source: Government of Jersey)

對創始團隊而言，最優先考量即是「稅賦」。發行人主要收入來自產品發行及贖回時最多 5% 的附加費。隨業務壯大，這筆收益相當可觀，因此一開始就必須有完善稅務規劃，若能合法獲得免稅待遇更佳。經詳細研究後，團隊選擇 Jersey，因其所得稅法有三種稅率：

• 0%：一般情形
• 10%：金融服務業
• 20%：公用事業業者、大麻業、土地相關收入、碳氫油進口與銷售利潤。

這讓團隊思考，若業務可能被歸類為金融服務，能否享受 0% 的稅率？下方表格彙整自該稅法對金融服務適用範圍，並附個人判斷（相信與團隊想法一致）。

進一步分析：如何避免被歸類為金融服務公司、需繳納 10% 稅率？團隊在此做了深入研究，也是整體業務架構設計核心，值得剖析。

首先，根據《1998 年澤西島金融服務法》（Financial Services (Jersey) Law 1998），所謂「投資業務」（Investment Business）包含：

• 買賣投資：以當事人或代理人身分，執行買入、賣出、認購或包銷。
• 安排交易：協助他人（當事人或代理人）完成投資之買賣、認購、包銷或轉換。

發行人主要業務為在買賣過程中收取手續費（佣金），乍看符合「投資業務」定義，理應被課 10% 稅。

但團隊進一步找到另一法令，金融服務（投資業務（特殊目的投資業務－豁免））（澤西）法令 2001（Financial Services (Investment Business (Special Purpose Investment Business – Exemption)) (Jersey) Order 2001）。其中第 4(1) 條規定對特殊目的實體（SPV）有豁免條款，即若符合某些條件，便不屬於稅法所稱《1998 年澤西島金融服務法》（Financial Services (Jersey) Law 1998）註冊公司，自然不適用Jersey 所得稅法的 10% 稅率。

豁免條件如下：

• 為特殊目的公司，且獲相關同意
• 唯一或主要業務為如下：
• 發放貸款、提供擔保、衍生品交易
• 發行證券
• 資產證券化、收購或再包裝
• 資本市場交易
• 或經核准的其他交易
• 或與以上相關之任何交易

看到這些條件後，團隊思考如何使自身業務取得豁免。很自然，只要在 Jersey 設立僅負責「發行證券」的公司，即有望取得豁免，即使未成功也可嘗試特殊申請。對團隊來說，行動方向已明確，就是 Jersey 設立 SPV。

因此我們發現，2024 年 1 月 19 日 Backed Assets (JE) Limited 成立，僅一個月後的 2 月 23 日，Backed Assets GmbH 即被合併入發行人，執行速度非常快。如此設計的特殊目的公司也正好符合前述職能分工需求。

選擇將發行人設於 Jersey，還有「牌照」考量。一般發行證券須有牌照，但 Jersey 作為自治小島，發行證券通常僅需當地政府同意，無須取得牌照，因此更具彈性。瑞士雖然也能取證，但手續難度加上稅務考量，Jersey 還是更佳選擇。

後續團隊啟示：稅法是國家權益與政策的體現，為全方位征稅，稅法正本往往條文嚴密。若正本未見優惠，請轉查補充法規或特殊條文，常有驚喜。重點有二，一是明確優惠條款，一是特殊審批彈性空間。

二、託管的合規實踐經驗

Source: Company『s Securities Notes

xStocks 產品設計為投資人先將資金支付給發行人，發行人再以該資金購買真實股票，並將等值 xToken 撥至投資人錢包。為預防這些真實股票資產被挪用或遺失，安全做法是交由可信第三方託管，即託管人。

託管人除保障資產安全外，亦在反洗錢（AML）、客戶盡職調查（KYC）等層面發揮重要作用。因此多國均有專門法規，例如美國的《1940 年投資顧問法》（Investment Advisers Act of 1940）與英國CASS 規定。

從 xStocks 產品頁面可見有三家不同託管公司，背後考量為何？

通常採多家託管公司原因如下：

• 分散風險。即使單一託管人異常（如資產遺失、系統崩潰），其他託管人仍可維護資產安全。
• 符合法規要求。xStocks 服務全球（美國除外），各地監管規範不同。
• 提升效率與彈性。不同託管人擅長不同資產類型（如股票或 ETF），或於特定區塊鏈（如 Solana 或 Ethereum）有技術優勢。多家託管合作可最佳化資產管理與結算。
• 應對業務擴張。業務成長下，多家託管分擔流量，確保高效運行，並為未來新資產類型（如債券、RWA）鋪路。

三家託管公司情形如下，可見有美國、歐盟合規並行：

• Alpaca Securities LLC（美國北卡羅來納州威明頓）：美國 SEC 註冊、FINRA 成員之券商，證券帳戶協議日期為 2025 年 6 月 20/23 日，受紐約州法規管。
• Maerki Baumann & Co. AG（瑞士蘇黎世）：瑞士 FINMA 核准銀行，為瑞士託管人，與發行人框架協議簽署日為 2022 年 11 月 23/24 日，受瑞士法律管轄。
• InCore Bank AG（瑞士蘇黎世）：Maerki Baumann & Co. AG 已將其證券交易外包給 InCore Bank AG。
• Alpaca Crypto LLC（美國加州聖馬特奧）：美國 FinCEN 註冊貨幣服務企業，為美國託管人，與發行人加密貨幣服務協議簽署日為 2025 年 3 月 28 日，受加州法規管。

既然產品不可於美國上市，為何仍要引入美國託管公司？

這涉及團隊創新設計：「替代性抵押品架構」（alternative Collateral Structure）。簡單來說，為提升 xStocks 可擴展性且降低結算風險，採用新型抵押品持有／管理方式。

因多數熱門例行資產（如美股）集中於美國交易，委由美國託管人及券商，可直接高效執行底層資產操作，優化結算流程並減少跨境監管延遲。其創新如同在原產地設專倉，便於高效物流與入庫，不論客戶最終所在地。

後繼團隊啟示：託管屬必要環節，依底層資產所在地適時引入多家託管人。

三、從專業投資人到一般投資人之歷程

按澤西島法規，產品僅能發行如下兩種對象：

• 專業投資人（Professional Investor）：日常業務涉及收購、持有、管理或處分投資（無論為本人或代理人）之人士。
• 收到並確認「SPB 指令投資警告」（SPB Order Investment Warning）者：該警告強調產品僅適合資產規模可承擔損失，且具金融專業判斷之人士，且產品及職能方皆不完全受 1998 年澤西島金融服務法所有條文規範。發行前須請投資人確認符合上述任一類別。

簡言之，僅能發行予專業及高承擔能力投資人。若違反 Jersey 政府之同意條件，將可能失去 0% 稅率甚至面臨終止業務的風險。

那一般投資人如何能參與 xStocks？

筆者觀察，主要透過金融市場分層、區塊鏈開放性及 Backed Finance 與交易所／DeFi 的生態合作。

以交易所為例，重點在於一般投資人不直接參與初始發行。現行合作交易所皆受監管並執行完整 KYC。xStocks 作為代幣化資產初始階段只面向合格投資人，但一旦進入鏈上流通，任何一般投資人即可參與買賣。屆時，即使 Jersey 政府有意干預也難以實質控管。

進一步延伸，可透過 DeFi 平台讓普通投資人參與，或由專業投資人參與初發後再將 xStocks 重新包裝為其他結構型產品供普通投資人購買。

給散戶的啟發：此類繞過初發規範的安排，本質為將風險轉嫁至散戶。散戶需審慎評估自身資訊與知識落差，投資前務必詳閱發行說明書之風險揭露，確保了解自己的投資標的。

四、團隊故事

從上方表格可看出：

• 核心團隊成員來自以色列，極有可能為猶太裔。
• 創始團隊專業背景與理念高度一致，多人為同校或前東家同仁。
• 合規意識極強。法務專才外，負責 AML 的成員即有三位。

總結：

從 2021 年迄今逾 4 年，一創新型金融產品自構想雛型到上市，所歷之艱辛遠超外界想像。上述三則故事僅顯局部，但可見唯有天時（代幣化浪潮）、地利（優質公司設立地）、人和（優質團隊及生態夥伴）三者齊備，才有成功的可能。

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