Ethena-USDe 實現快速增長，DeFi 生態迎來新機遇

近期，USDe 發行總量呈現爆發式增長，一個月內從 24 億美元激增至 38 億美元，增幅超過 58%。這一增長主要受比特幣突破新高的影響，市場做多情緒高漲，推動資金費率上升，進而提升了 USDe 的質押收益率。雖然較前幾日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

與此同時，MakerDAO 成爲這波增長的最大受益者之一。當前 Maker 的日化收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這與 Ethena 的發展密切相關。一方面，USDe 的高質押收益率刺激了 sUSDe 和 PT 資產的借貸需求。例如，Morpho 平台上以 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模已達 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率高達 12%。過去一個月，Maker 通過 D3M 模塊在 Morpho 平台上的貸款增量超過 3 億美元。

另一方面，sUSDe 和 PT 的借貸需求也間接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，某借貸平台的 DAI 存款利率已達 8.5%。MakerDAO 的資產負債表顯示，通過 D3M 模塊向兩個主要借貸平台發放的 DAI 貸款總額已達 20 億美元，佔 Maker 資產側的近 40%。僅這兩項就爲 Maker 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每天貢獻 55 萬美元，佔 MakerDAO 總年化收入的 54%。

USDe 的增長模式已經逐漸清晰：比特幣新高帶動市場看漲情緒，推高資金費率，進而提升 USDe 質押收益率。MakerDAO 憑藉完整的資金流動鏈路和 D3M 模塊的"央行屬性"，成爲 USDe 生態的重要支撐。同時，某借貸協議在這個過程中起到了"潤滑劑"的作用。這三個協議共同構成了增長核心，而其他相關協議，如某借貸平台、某 DEX 和某衍生品平台，也在不同程度上受益於 USDe 的增長。

這種增長模式的持續性主要取決於 USDe 和 DAI 之間的息差能否長期存在。影響因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型優化和市場份額提升來提高 APY 分配效率，以及來自其他平台（如某交易所近期推出的生息穩定幣策略）的競爭壓力。

然而，隨着增長也伴生着對 D3M 安全性的擔憂。雖然 D3M 模塊允許直接動態生成 DAI，但從資產負債表角度來看，這些 DAI 實際上是由 sDAI 作爲抵押。考慮到 sDAI 最終被 USDe 借出，抵押物實質上變成了超過 110% LTV 的多空合成資產頭寸。

盡管 D3M 不會直接導致 DAI 變成非足額抵押穩定幣，但確實帶來了一些潛在風險：D3M 模塊佔比過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"；Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至 DAI；中間環節的存在可能進一步增加風險；同時也可能降低 DAI 的整體抵押率。

總體而言，USDe 的快速增長爲 DeFi 生態帶來了新的活力和機遇，但同時也需要警惕潛在風險，確保生態系統的長期健康發展。