USDe供應量激增背後的循環策略分析

近期，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量大幅增長，約37億美元的增長主要歸因於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元的資金，佔USDe總量的60%，而Aave平台上存入的資金規模約爲30億美元。本文將深入探討PT循環機制的運作原理、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益特點

USDe是一種創新的去中心化穩定幣，其價格穩定機制不依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。具體而言，協議持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，以對沖ETH價格波動風險。這種機制使USDe能夠通過算法保持價格穩定，並從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益具有較高的波動性，主要取決於資金費率的變化。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異決定。在牛市中，交易者傾向於開設高槓杆多單，推高永續合約價格，產生正的資金費率。相反，在熊市中，空頭頭寸增加可能導致資金費率轉爲負值。

數據顯示，2025年以來，USDe的年化收益率平均約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種收益的劇烈波動促使市場對更穩定、可預測的收益產品產生了強烈需求。

Pendle的固定收益轉化機制

Pendle協議通過將收益型資產拆分爲兩種代幣來滿足市場需求：

1. 本金代幣(PT)：代表未來某個特定日期可贖回的本金，以折價交易，類似零息債券。
2. 收益代幣(YT)：代表到期日前基礎資產產生的所有未來收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe爲例，PT代幣通常以低於面值(1 USDe)的價格交易。PT當前價格與到期面值的差額，可反映出隱含的年化收益率。

這種結構爲USDe持有者提供了鎖定固定APY同時對沖收益波動的機會。歷史上，該方式的APY曾超過20%，目前收益率約爲10.4%。此外，PT代幣還能獲得Pendle提供的最高25倍SAT加成。

Pendle與Ethena形成了高度互補的關係。目前Pendle總鎖倉量爲66億美元，其中約40.1億美元(約60%)來自Ethena的USDe市場。盡管Pendle解決了USDe的收益波動問題，但資本效率仍然存在一定限制。

Aave的架構調整推動循環策略發展

Aave最近的兩項重要調整爲USDe循環策略的快速發展鋪平了道路：

1. 將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，幾乎消除了因價格脫錨引發大規模清算的風險。
2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動的問題。

這些變化使得用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，大大提高了循環策略的可行性和穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

爲提高資本效率，市場參與者開始採用槓杆循環策略，這是一種常見的套息交易方式。典型操作流程如下：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比(LTV)借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就能保持高利潤。然而，一旦收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

Aave採用了基於PT隱含APY的線性折價方式爲PT抵押品定價，並以USDT錨定價爲基礎。類似傳統零息債券，Pendle的PT代幣會隨着到期日臨近而逐漸接近面值。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了顯著的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險與生態系統的相互關聯

盡管歷史表現顯示Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，但這種循環策略並非完全無風險。Aave的PT預言機機制設有底價與熔斷開關，一旦觸發將立即降低LTV並凍結市場，以防止壞帳累積。

由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，這使得Aave、Pendle和Ethena三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，形成了一種類似高級債權的結構。

未來展望與生態收益分配

該策略的未來擴張取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。目前，風險團隊傾向於頻繁提升上限，但受制於政策規定，每次上限提升不得超過此前上限的兩倍且需間隔三天以上。

從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來收益：

• Pendle從YT端收取5%的手續費
• Aave從USDC借貸利息中抽取10%的儲備金
• Ethena計劃在未來啓動手續費開關後抽取約10%的分成

總體而言，Aave通過以USDT爲錨、設定折價上限的方式，爲Pendle PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在Aave、Pendle與Ethena之間產生聯動影響。