联准会永久量化寬松時代將至，普通投資者如何布局資產？

作者：James Lavish，Bitcoin Opportunity Fund 聯創

編譯：Golem，Odaily 星球日報

原標題：联准会永久性量化寬松時代將至，普通人的機會在哪？

「联准会未來幾個月可能會停止縮表」，上周联准会主席鲍尔的一句話引發了市場的各種猜測，這句話背後暗藏的信號是「量化緊縮（QT）即將轉變爲量化寬松（QE），而且速度將比大多數人預期的更快。」

但這僅僅是联准会象徵性的舉措，還是具有非凡意義？最重要的是，鲍尔究竟在暗示當前金融體系的現狀是什麼？本文將深入探討联准会的流動性策略，如今面臨的流動性危機與 2019 年的異同，以及爲何联准会將開啓永久性量化寬松政策（QE）。

流動性危機迫在眉睫

逆回購工具（RRP）已失效

RRP 在過去是一個巨大的過剩流動性儲蓄罐，2022 年其儲蓄達到峯值，約 2.4 萬億美元，但現在它基本上已經空了。截至本週，RRP 只剩下幾十億美元，相比峯值縮水了 99% 以上。

RRP 雖然最初是作爲幫助联准会管理短期利率的工具而創建，但在過去幾年裏它已經變爲一個過剩流動性的釋放閥，成爲整個金融體系的減震器。

在新冠疫情期間，联准会和財政部向金融系統注入了數萬億美元，這些現金最終都通過貨幣市場基金存入了 RRP 中。後來，財政部長 Janet Yellen（珍妮特·耶倫）耍了個聰明的花招，她想出了通過發行有吸引力的短期國庫券來耗盡 RRP 資金。

貨幣市場基金會將其現金從 RRP（賺取联准会的 RRP 利率）中抽出，轉而購買收益更高的國庫券。這使得財政部能夠爲政府的巨額赤字提供資金，而無需向市場注入大量長期美國國債。

在 RRP 耗盡之前，這確實是個絕妙的策略，但如今已經不再有效。

銀行儲備正處於二級戒備狀態

銀行儲備已經降至 2.9 萬億美元，自 2021 年 9 月達到峯值以來，儲備已減少 1.3 萬億美元。鲍尔曾明確表示，當銀行儲備金降至 GDP 的 10-11% 以下時，联准会就會感到緊張。10% 的門檻並非隨意得出的數字，它基於联准会的廣泛研究、對銀行的調查，以及對 2019 年 9 月發生的實際經驗總結（稍後會詳細介紹那場災難）。

那麼我們現在處於什麼水平？

當前銀行儲備金：2.96 萬億美元（截至上周）

當前美國 GDP：30.486 萬億美元（2025 年第二季度）儲備金佔 GDP 的百分比：9.71%

當前銀行儲備已低於联准会確定的 10% 的「充足儲備」最低水平（即金融體系能夠平穩運行的水平）。根據联准会的說法，爲了確保市場平穩運行，儲備金應保持在 2.8 萬億美元至 3.4 萬億美元之間。但考慮到 GDP 已達 30.5 萬億美元，10% 的門檻意味着儲備金理想情況下應該超過 3.05 萬億美元。

而我們目前的儲備金爲 2.96 萬億美元，簡而言之，我們已經身處危險之中。並且由於 RRP 已經基本被掏空，联准会已經沒有了任何緩衝餘地。

今年 1 月銀行儲備金約 3.4 萬億美元，RRP 約 6000 億美元，總流動性約 4 萬億美元，這意味着在不到一年的時間裏，系統總流動性下降了超過 1 萬億美元。更糟糕的是，联准会仍在以每月 250 億美元的規模進行量化緊縮。

這次將比 2019 年情況更糟

或許有人會僥幸地認爲，2019 年我們也遇到過類似的情況，當時儲備下降到 1.5 萬億美元，但最終一切正常，這次也會如此。但真相可能是，這次我們面臨的流動性危機將比 2019 年更糟。

2019 年，儲備金降至 1.5 萬億美元，約佔 GDP 的 7%（當時 GDP 約爲 21.4 萬億美元），金融體系陷入癱瘓，回購市場爆發式增長，联准会驚慌失措，選擇開始印鈔。目前銀行儲備金佔 GDP 的 9.71%，雖然已經低於鲍尔所說的 10% 的儲備充足門檻，但仍比 2019 年時期要高。那麼，爲什麼情況會更糟呢？

原因有三：

· 金融體系的絕對規模擴大了。銀行體系規模更大，資產負債表規模更大，維持系統順暢運轉所需的儲備金數量也增加了。2019 年的 7% 引發了一場危機；如今，儲備金佔 GDP 的 9.71% 已經顯示出壓力，而且隨着儲備金水平的下降，這個壓力點可能會進一步惡化。

· 我們不再擁有 RRP 緩衝。2019 年，RRP 幾乎不存在，但在後疫情時代，金融體系已經習慣了這種額外的流動性緩衝。現在它消失了，金融體系必須重新調整，以適應在沒有它的情況下的運作。

· 監管要求變得更加嚴格。在 2008 年金融危機和 2023 年最近的區域性銀行業危機之後，銀行面臨着更嚴格的流動性要求。它們需要持有更多優質流動資產（HQLA）才能滿足流動性覆蓋率（LCR）等規定。銀行準備金是最優質的流動資產。隨着準備金的下降，銀行越來越接近其監管最低標準。而當它們接近時，就會開始採取防御性行動，如減少放貸、囤積流動性，並提高隔夜融資利率（SOFR）。

SOFR 利差正在擴大

如果銀行準備金的增加和 RRP 的枯竭僅僅是我們走向流動性危機時遇到的幾個「停止信號」，那麼接下來我們將看到前方真正「閃爍的紅燈」。

SOFR/有效聯邦基金利率利差

SOFR（擔保隔夜融資利率）是金融機構以美國國債作爲抵押品隔夜借入現金的利率。它取代了倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）成爲短期利率的主要基準，其計算基於美國國債回購市場的實際交易（每日交易量約爲 1 萬億美元）。

有效聯邦基金利率（EFFR）是銀行之間無擔保隔夜借出準備金餘額的利率。在正常情況下，這兩個利率的交易價格非常接近（在幾個基點以內），它們都是隔夜利率，都與联准会政策掛鉤，都反映了短期融資狀況。

在一切正常的情況下它們幾乎完全一樣，但當 SOFR 開始明顯高於 EFFR 時，它就發出了警告。這意味着有擔保的貸款（即由美國國債支持的貸款）突然比銀行間的無擔保貸款更昂貴。

通常情況下，以像美國國債這樣堅如磐石的抵押品進行貸款的成本應該更低，而不是更高。因此，當出現相反的情況時，它表明系統中出現了問題，如準備金喫緊或資產負債表空間正在縮小。

SOFR 高於 EFFR，就像銀行在說：「我寧願以較低的利率向你提供無抵押貸款，也不願以更高的利率接受你的美國國債抵押品。」這種情況在一個健康、流動性強的市場中不會發生，只有在流動性開始枯竭時才會發生。

利差正在結構性擴大

從 2024 年到 2025 年，利差一直在穩步擴大，目前的利差爲 0.19（即 19 個基點）。這聽起來可能不多，但在隔夜融資領域，這已經是很大的數字了。

2020-2022 年期間的平均利差大約爲-0.02，2022 年 6 月 14 日的低點甚至爲-0.14，但到了 2024 年 10 月 1 日，利差高點爲 0.22，如今利差爲 0.19。利差從負值轉爲正值，這不是短期峯值表現，而是一個結構性變革，警告着市場準備金過緊。

爲何 SOFR 利差如此重要

SOFR/EFFR 利差是一個實時市場信號。它不像 GDP 那樣是一個滯後指標，也不像消費者信心那樣是一項調查。它是在全球最大、流動性最強的融資市場中實際借入和借出的資金。

當該利差持續擴大時，意味着：

· 銀行沒有多餘的準備金可以自由放貸。如果有的話，它們會通過在 SOFR 市場以更高的利率放貸來套利，從而抵消利差。

· 联准会的公開市場操作力度不足。联准会擁有常備回購工具 (SRF)，旨在通過允許銀行以固定利率借入美國國債來防止融資壓力。盡管存在該工具，但 SOFR 交易價格卻居高不下，這表明對準備金的需求超過了联准会提供的準備金。

· 年末壓力日益加劇。銀行在季度末和年末面臨額外的資產負債表審查，需要進行監管報告。這些壓力如今已蔓延至常規交易日，表明準備金基準水平過低。

· 我們距離 2019 年式的危機只有一步之遙。目前我們看到的是結構性漲，但我們（目前）尚未看到恐慌。2019 年 9 月，隔夜回購利率並非逐步上升，而是幾乎在一夜之間從 2% 暴漲至 10%。

联准会清楚地知道這意味着什麼，SOFR 利差是紐約聯儲交易部門每日監控的關鍵指標之一。他們知道上次利差如此擴大時發生了什麼，他們也知道如果不採取行動將會發生什麼。

2019 年 9 月回購危機重現？

2019 年 9 月 17 日。對於任何關注联准会政策的人來說，這都應該是一個值得銘記的日子。因爲那天早上，隔夜回購利率（即銀行以美國國債作爲抵押品進行隔夜拆借的利率）突然從 2% 左右飆升至 10%。

當時联准会的目標利率是 2.00-2.25%，回購利率在幾個小時內就躍升至联准会政策利率的五倍，這全都是因爲銀行儲備跌得太低了。

金融危機爆發後，联准会通過各種量化寬松計劃，將其資產負債表從不到 1 萬億美元膨脹至超過 4.5 萬億美元。但從 2017 年開始，他們開始實施量化緊縮政策，通過允許債券到期而不進行再投資來縮減資產負債表。

到 2019 年 9 月，儲備金已降至約 1.5 萬億美元，約佔當時 GDP 的 7%（GDP 約爲 21.4 萬億美元）。联准会天真地認爲這沒什麼問題，但事實證明他們錯了。

當時幾個致命因素匯聚到了一起，才使得隔夜回購利率暴漲：

· 企業所得稅繳納——9 月中旬是企業所得稅的重要截止日期。企業從銀行系統中提取儲備金來支付給美國政府，這暫時消耗了流動性。

· 國債結算——一場大型國債拍賣剛剛結算，從系統中抽走了額外的儲備金。

· 沒有緩衝——與今天（在 RRP 被耗盡之前）不同，2019 年，儲備是唯一的流動性來源。

· 監管限制——2008 年之後的監管規定意味着銀行更不願意借出儲備金，即使利率提高，因爲它們需要維持一定的比率。

联准会的補救措施：新冠疫情前的量化寬松

联准会理所當然地感到驚慌失措，在幾個小時內，他們宣布了緊急回購操作，向隔夜融資市場注入了數百億美元。在接下來的幾周裏，他們開始救市：

進行每日回購操作，給市場增加了數千億美元的臨時流動性。宣布將再次開始購買美國國債（即擴大資產負債表）。提前數月結束了量化緊縮政策，並於 2019 年 10 月開始量化寬松。

2019 年末联准会總資產開始漲就是量化寬松的功勞，印鈔機開始啓動。

但這一切都發生在新冠疫情封鎖的前六個月。因此联准会重啓量化寬松，不是因爲疫情，不是因爲經濟衰退，也不是因爲傳統意義上的金融危機，而是因爲銀行儲備金過低，金融體系的「管道」破裂了。

現在联准会再次面臨着銀行儲備金過低問題，我們只是還處於危機的早期階段。

如今與 2019 年危機差異

但如今與 2019 年和之間還是存在一些差異，這些差異也在使危機變得更糟：

· 財政部需要發行更多債券

2019 年，聯邦赤字約爲每年 1 萬億美元，雖然以歷史標準來看很高，但尚可控制。如今每年的赤字超過 2 萬億美元，而且看不到盡頭。財政部必須發行巨額債券來爲政府提供資金，而發行的每一美元國債都可能吸收銀行系統的流動性。

· 联准会的資產負債表規模遠超預期

2019 年回購危機爆發時，联准会的資產負債表規模約爲 3.8 萬億美元。如今，即使進行了 2 萬億美元的量化緊縮（QT），其規模仍在 6.9 萬億美元左右。联准会本應「正常化」其資產負債表，恢復到危機前的水平。但他們現在做不到了，因爲每次嘗試，都會遇到同樣的問題：準備金不足。

联准会基本上已經把自己推向了永久性量化寬松的地步。他們無法在不破壞體系的情況下大幅縮減規模，也無法在不加劇通脹的情況下維持目前的規模。

· 更高的儲備水平導致體系出現裂痕

2019 年，危機爆發時，儲備金規模已達到 GDP 的 7%，而如今，9.7% 我們就看到了警示信號。這說明金融體系現在需要更高的儲備基數才能平穩運行。經濟、銀行體系和槓杆率都變得更大，監管要求也更嚴格，因此所需的緩衝也更大。

如果 2019 年 GDP 的 7% 就打破了體系，而如今我們已經面臨 9.7% 的壓力，那麼在系統崩潰之前，這個數字還能再降多少呢？

联准会已經發出信號

鲍尔說联准会「未來幾個月可能會停止縮表」並不是隨口說說，這是一個經過深思熟慮的信號。联准会正在爲政策轉變做準備，他們試圖避免 2019 年那樣措手不及的情況，採取驚慌失措的緊急調整。

這一次，他們想表現得像是掌控了局面。但掌控只是幻覺，結果是一樣的，量化緊縮即將結束，量化寬松即將到來。

現在唯一的問題是：他們會坐等東窗事發，還是會先發制人？

联准会必須實行量化寬松（QE）

我們已經知道了目前美國經濟已經危機四伏，準備金水平極低、RRP 被掏空、SOFR 利差不斷擴大，而且還有比 2019 年更糟糕的情況。現在，讓我們深入探討联准会爲何如此關注準備金水平，以及當這場流動性危機變得嚴重時，究竟會發生什麼。

當準備金率降至 GDP 的 10-11% 以下時，銀行就會開始表現出壓力行爲，包括：

· 不太願意將準備金隔夜借給其他銀行

· 囤積流動性以應對意外需求

· 對短期貸款收取更高的利率（SOFR 利差）

· 減少對實體經濟的貸款

· 資產負債表變得更加防御性

如今的準備金率佔 GDP 的 9.71%，貨幣傳導機制可能已經開始崩潰。

2023 年銀行業危機的創傷

联准会和監管機構對 2023 年 3 月的區域性銀行業危機深感不安。當時硅谷銀行和第一共和銀行等銀行倒閉的原因是流動性管理不善。它們持有的長期債券因利率上升而貶值，當儲戶提取資金時，銀行無法在不出售這些債券的情況下彌補資金流出，從而造成巨額損失。

最終联准会介入，推出了銀行定期融資計劃（BTFP），允許銀行以面值抵押其資不抵債的債券進行借款才阻止了這場危機。

這場危機如今依然鮮活，想象一下，在銀行依然傷痕累累、監管審查嚴密、且利率已低於 10% 門檻的環境下，（通過量化緊縮政策）試圖縮減儲備金的總體供應量的情況。你就能明白爲什麼鲍尔已經在談論停止量化緊縮政策了。

联准会不得不前進

當前的 GDP 爲 30.5 萬億美元，增長率每年約爲 2-3%，如果今年 GDP 增長 3%，那就意味着新增產出約 9000 億美元。如果联准会希望儲備金保持在 GDP 的 10% 左右，那麼儲備金每年需要增加約 900 億美元才能跟上增長速度。

但相反的是，联准会卻在每年縮減約 3000 億美元（每月 250 億美元×12）。即使联准会今天停止量化緊縮，將儲備金穩定在 2.96 萬億美元，儲備金佔 GDP 的比率仍會隨着時間的推移而下降，從 9.7% 下降到 9.5%，然後是 9.2%，甚至更低。

爲了保持該比率穩定（或者使其回到 10% 以上），联准会有兩個選擇：

· 儲備金增長與 GDP 持平（適度量化寬松）

· 讓該比率逐漸下降，直到出現突破

沒有第三種選擇，簡而言之，联准会就像一只被困在倉鼠輪上的老鼠，不得不前進。

联准会將在 12 月或 1 月的 FOMC 會議上正式宣布結束量化緊縮政策。他們會將其描述爲「維持充足儲備的技術性調整」，而不是政策轉變。如果年底前再次出現儲備大幅縮減，联准会可能會被迫像 2019 年一樣，發布緊急聲明。

联准会總是會過度調整

聯邦政府每年的赤字超過 2 萬億美元，財政部需要發行大量債券，隨着 RRP 的枯竭，資金從何而來？沒有足夠的私人需求來吸收每年 2 萬億美元的債券，除非收益率飆升。如果銀行動用儲備金購買美國國債，這將進一步消耗儲備金，使問題更加嚴重。

這使得联准会不得不再次成爲最後的買家。此外，由於 GDP 年增長率爲 2-3%，儲備金每年需要增加 600-900 億美元才能維持目前的比率。

回顧 2008-2014 年，联准会的量化寬松政策並不克制。他們進行了三輪量化寬松和一次扭轉操作，資產負債表從 9000 億美元增加到 4.5 萬億美元。

再看看 2019-2020 年，他們在 2019 年 10 月重啓了資產負債表擴張（每月購買 600 億美元的美國國債）。然後新冠疫情來襲，他們又發動了猛烈的擴張，幾個月內增加了 5 萬億美元。

當联准会轉向寬松政策時，他們總是過度調整。因此，當本輪量化緊縮週期結束時，不要指望联准会會溫和漸進的進行量化寬松，要預料到的是如洪水般猛烈的擴張。

联准会可能會每月購買 600 億至 1000 億美元的美國國債，以「維持充足的儲備並確保市場平穩運行」。

我們該怎麼辦？

當各國央行開始無節制印鈔時，我們只有一個理性的反應，即持有它們印不出的資產：黃金和比特幣。

目前市場已經將量化寬松政策納入了黃金的定價，黃金價格已經突飛猛進。2025 年 1 月黃金價格約爲 2500 美元，如今已經漲超過 70%，黃金交易價格已超過每盎司 4000 美元。聰明的投資者並非等待联准会宣布量化寬松政策，而是已經開始「Buy in」。

除了黃金外，比特幣也是應對即將到來的量化寬松海嘯的最佳資產。

比特幣是第一個真正稀缺的數字資產，其總量恆定爲 2100 萬，雖然联准会可以印制無限量的美元，但無論是联准会、政府、企業還是礦工都無法印制更多的比特幣。

同時比特幣的漲空間甚至比黃金更大，原因如下：

· 比特幣比黃金更難賺錢。

· 黃金的供應量每年通過挖礦增加，大約每年增加 1.5-2%，黃金的稀缺性是相對的，而非絕對的；比特幣的供應量以固定的遞減速度增長（每四年減半），並將在 2140 年左右達到 2100 萬枚的絕對峯值，此後比特幣將不再增發，永遠如此。

· 比特幣是人類歷史上最難賺錢的貨幣。

· 比特幣跟隨黃金走勢並具有乘數效應。目前比特幣的走勢明顯「落後」於黃金，但從歷史上看，當黃金受貨幣政策擔憂持續走高時，比特幣最終會迎頭趕上，並且通常會超過黃金的百分比收益。

· 比特幣讓你完全擺脫主權債務龐氏騙局。黃金可以保護你免受通貨膨脹的影響，但比特幣的作用遠不止於此，它完全存在於體系之外，它不會被沒收（如果妥善保管），不會被貶值，也不會被央行操縱。

綜上，希望你的投資行爲能在理解联准会即將從量化緊縮轉向量化寬松的原因、流動性狀況，以及爲什麼比特幣和黃金是即將到來的貨幣擴張期值得持有的資產後，更加明智一些。