USDe vs LUNA：爲什麼一種幣反彈而另一種幣歸零

2025年10月剛剛給我們帶來了加密穩定幣的終極壓力測試。當BTC從$117k 暴跌至105,900美元，ETH在一天內砸盤16%時，USDe短暫下探至0.65美元，(較$1 的錨定價下跌34%，但在數小時內回升至0.98美元。與2022年的LUNA-UST相比，它簡單地……蒸發了。

爲什麼會有差異？答案在於這些幣背後實際支持的是什麼。

關鍵差異：真實資產與希望

USDe的堆疊：

• 實際可贖回的抵押品 )60%+ BTC 和姨太(
• 通過衍生品市場進行對沖)而不是企業承諾(
• 抵押比率在崩盤期間仍保持在120%以上
• 用戶可以全天候無條件贖回資產
• 當市場的清算達到193.6億美元時，Ethena 的空頭頭寸產生了)的浮動利潤，這有助於穩定局勢

LUNA-UST 的堆棧：

• 沒有真實資產支持——只是對 LUNA 會漲的期望
• 當恐慌開始時，支撐UST的唯一方法是印更多的LUNA
• 更多LUNA = 超級通貨膨脹 = 每個人都失去
• 完全崩潰不可避免

在經濟學術語中：USDe 是由 財富 支持的，而 UST 是由 情感 支持的。

崩盤期間實際發生了什麼

清算潮十分殘酷——一天內有166萬名交易者被清算。USDe在Uniswap上的流動性池縮減了89%，$120M 降至僅320萬美元(，這意味着10萬美元的USDe賣單遭遇了25%的滑點，成交價爲0.62美元而不是0.70美元。

但關鍵是：Ethena並不需要救助任何人。 他們只是提供了抵押品仍然存在的證明，調整了他們的風險參數)，將流動質押衍生品從25%削減到15%，限制了槓杆(，放任市場自行發展。用戶看到了數字，信任這個機制，並重新買入。

這基本上是經濟學家哈耶克在1976年預測的——在一個競爭的貨幣市場中，發行者有每一個動機去維持穩定，否則他們會將用戶失去給競爭對手。沒有政府的必要。

問題：USDe也並不完美

但說真的——十月的測試暴露了一些粗糙的地方：

1. 僅限加密貨幣的抵押風險 由於80%以上的抵押品與BTC/姨太掛鉤，USDe基本上是在押注整個加密市場同步波動。當所有幣種一起砸盤時，甚至對沖也會滯後。流動質押衍生品)WBETH，BNSOL(實際上並沒有實現多元化——它們只是以以太坊爲基礎的槓杆操作。

2. 對沖集中度 ~70%的空頭僅在兩個中心化交易所上。一個交易所在崩盤期間暫停了永續合約——譁——對沖缺口。此外，USDe 僅使用永續期貨進行對沖；沒有期權，沒有期貨，沒有多腿策略。

3. 真實經濟問題 與由稅收和生產經濟支撐的法幣不同，USDe的抵押價值完全與加密市場情緒掛鉤。它比LUNA更具韌性，但與黃金或政府債券並不相同。

升級路徑：RWA 集成

這就是有趣的地方。Ethena 正在增加 RWA )真實資產(，比如黃金代幣、美國股票代幣和政府債券。爲什麼？因爲：

• 跨市場穩定：黃金價格與姨太的相關性僅爲0.2——相反的走勢創造了一個緩衝
• 真實經濟價值：股票代幣 = 實際公司收益；債券代幣 = 主權稅收能力；黃金 = 千年驗證的價值儲存
• 多樣的對沖選項：除了加密永續合約，您還可以通過傳統金融市場進行對沖

目標：將加密抵押品從80%降至40-50%，同時保持加密方面的流動性優勢。

這對你意味着什麼

USDe通過了2025年10月的崩潰測試，因爲它有真實的抵押品和真實的贖回機制——並不是因爲它是完美的。與LUNA的對比表明支持很重要。一個沒有任何支持的穩定幣在情緒轉變時最終會歸零。

但USDe也表明，如果機制透明、抵押品多樣化，並且用戶始終可以退出，穩定幣是可以承受極端波動的。這就是創新。

RWA升級是自然的下一步——不是轉變，而是成熟。當它完成時，USDe將從‘有趣的實驗’變爲‘實際上可用的非國家貨幣’。這時整個領域將會變得非常有趣。

海耶克給加密貨幣的教訓：競爭迫使你不能糟糕。LUNA 糟糕。USDe 沒有。這就是零和復蘇之間的區別。