揭秘 USDe 循环贷：200 亿美元合约清算的连锁崩溃机制

这场导致全网超过 200 亿美元合约清算的加密货币崩盘，表面上由川普关税战点燃，实质上是 USDe 循环贷策略所建构的高杠杆金字塔轰然倒塌。当稳定币 USDe 脱锚至 0.62 美元，一场从链上 DeFi 蔓延至中心化交易所的系统性危机随即爆发。

USDe 循环贷机制：杠杆金字塔如何建立

USDe 是由 Ethena Labs 推出的合成美元稳定币，崩盘前市值达 140 亿美元，跻身全球第三大稳定币。其核心机制透过「Delta 中性对冲」维持价格稳定：持有以太坊 ETH 现货多头，同时做空等值 ETH 永续合约。这种策略带来了 12% 至 15% 的基础年化收益率（APY），资金费率成为主要收益来源。

· 循环贷的超级杠杆

真正将风险推向极致的是「USDe 循环贷」策略，可将年化收益率放大至 18% 至 24%。操作流程如下：

第一步：质押 USDe

投资者将 USDe 存入借贷协议（如 Aave）作为抵押品

第二步：借出稳定币

根据 80% 借贷价值比（LTV）借出 USDC

第三步：兑换再质押

将 USDC 兑换回 USDe，再次存入协议

第四步：无限循环

重复 4 至 5 次，初始本金可放大近 4 倍

以 10 万美元初始资本为例，经过五轮循环后可撬动超过 36 万美元总部位。这种结构的致命缺陷在于：USDe 价格仅需下跌 25%，就足以侵蚀 100% 初始资本，触发整个头寸的强制清算。

抵押品幻觉的危机

这种模式创造了严重的「流动性错配」。同一笔资金被重复计算，人为夸大了总锁仓价值（TVL）。当市场恐慌时，所有参与者试图同时将巨量 USDe 兑换为有限的真实稳定币（USDC/USDT），瞬间引爆场内崩盘。

双重打击：持仓大户的崩盘路径

持有大量山寨币的巨鲸为了最大化收益，构建了双层杠杆结构：

杠杆层 1：质押山寨币现货，在 CEX 借出稳定币

杠杆层 2：将借来的稳定币投入 USDe 循环贷，再次放大杠杆

当川普关税消息引发市场下跌，这些大户的山寨币抵押品价值下滑，LTV 比率逼近清算门槛。为因应追加保证金要求，他们被迫拆解 USDe 循环贷部位。

USDe 脱锚的连锁反应

大户集中抛售 USDe 换取 USDC/USDT，薄弱的交易所流动性瞬间被压垮，导致 USDe 在多个平台严重脱锚，价格跌至 0.62 至 0.65 美元。这产生了双重毁灭性后果：

抵押品清算：USDe 价格暴跌使其作为抵押品的价值缩水，触发借贷协议自动清算

现货清算：借贷平台强制清算大户质押的山寨币现货，加剧价格螺旋式下跌

风险透过杠杆作为传导媒介，在稳定币市场与山寨币现货市场间畅通无阻地流动，最终引发系统性崩溃。

做市商的毁灭循环：流动性真空效应

· 统一帐户的陷阱

做市商（Market Maker, MM）为追求资本效率，普遍使用交易所的「统一帐户」或全仓保证金模式。在该模式下，帐户中所有资产都可作为衍生性商品部位的统一抵押品。许多做市商将做市的山寨币（如 BNSOL、WBETH）作为核心抵押品，并借出稳定币进行其他操作。

· 被动杠杆飙升

当山寨币抵押品价格暴跌时，做市商的帐户价值大幅缩水，被动将有效杠杆率提高了一倍以上。原本「安全」的 2 倍杠杆头寸，因分母（抵押品价值）崩溃而变成高风险的 3 至 4 倍杠杆。

交易所的风险引擎检测到总价值低于维持保证金水准，清算引擎便会自动启动。它不只清算已贬值的山寨币抵押品，而是强制出售帐户中任何具流动性的资产，包括做市商的大量山寨币现货库存。

· 流动性蒸发的灾难

在自身帐户被清算的同时，做市商的自动化交易系统执行了风险管理指令：大规模取消数千个山寨币交易对的买单，从市场撤出流动性。

这造成灾难性的「流动性真空」。市场充斥着大量卖单（来自持仓大户和做市商的清算），但最主要的买方支撑却突然消失。订单簿上缺乏买单，一笔较大的市价卖单就足以将价格在数分钟内砸低 80% 至 90%。

· 清算机器人的加速器效应

清算抵押品的清算机器人成为结构性催化剂。当触及清算线，它们在现货盘口卖出相应抵押品，导致山寨币进一步下跌，触发更多清算，形成螺旋踩踏。如果杠杆环境是火药、川普关税是火花，那么清算机器人就是燃油。

崩盘启示：高收益背后的系统性风险

这次事件的完整因果链清晰可见：

宏观冲击 → 市场避险情绪 → USDe 循环贷平仓 → USDe 脱锚 → 链上清算 → 做市商抵押品暴跌 → 统一帐户清算 → 流动性撤出 → 山寨币崩盘

这场崩盘揭示了追求极致资本效率时，复杂金融工具如何引入灾难性的隐藏风险。DeFi 与 CeFi 界线模糊化，创造了复杂且不可预测的风险传染路径。当一个领域的资产被用作另一领域的基础抵押品，局部失败可能迅速演变为整个生态系统的危机。

核心教训：在加密世界中，最高的收益率往往是对最高、最隐密风险的补偿。