高盛美国风险溢价模型：三个关键驱动因素解释市场走势

高盛的专有美国股票风险溢价框架将市场估值和价格走势分解为三个主要组成部分(下图)：

1. 美国增长预期 (深蓝色线) 测量对未来美国经济增长的共识预测变化。
2. 美国货币政策预期 (浅蓝色线) 捕捉市场对美联储政策收紧或放松的定价 (鹰派与鸽派)。
3. 美国风险溢价 (红线) 投资者对持有美国风险资产(股票)所要求的额外回报，超过无风险利率——本质上是投资者恐惧、不确定性和情绪的代理。

最新数据显示：

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(来源：高盛全球投资研究)

1. 风险溢价一直在稳步下降 (红线)

红线在2025年5月左右达到了峰值，之后几乎持续下降，最近几个月稳定在5附近。

解释: 投资者对拥有美国风险资产的补偿要求降低。这反映了感知的尾部风险下降和情绪改善——这一模式与VIX (市场短期恐惧指标)的下降密切相关。

2. 货币政策依然极为鹰派 (浅蓝线)

浅蓝色线条一直处于深度负值，2025年大部分时间徘徊在**-10**左右，直到10月份才显示出首次温和的回升。

解读: 市场已经在今年大部分时间内定价为美联储政策持续紧缩。自十月以来的轻微改善与美联储宣布将结束资产负债表缩减(QT)的消息同时发生——这是一个小但重要的鸽派转变。然而，政策预期仍然是几十年来最具限制性的。

3. 增长预期改善但现在开始回落 (深蓝色线)

深蓝色线在2025年4月接近零点触底，中期恢复到大约**+5**，最近又开始走弱，但仍处于正区间。

解读: 尽管鹰派政策背景下，2025年早期的增长预期有所改善。近期的回调与因美联储12月的“无减息”信号以及持续高企的实际利率而重新出现的衰退担忧相一致。

大局风险

主要危险仍然是 持续和极端的货币紧缩 ( 浅蓝线接近历史低点) 抑制增长预期( 深蓝线呈下降趋势)。没有经济能够在 4% 附近持续真实利率而不产生后果。

虽然风险溢价已下降且市场情绪已趋于稳定，但仍然偏鹰的政策与疲软的增长预测的结合，使得6到18个月的经济衰退风险依然较高。

简而言之：高盛模型显示，较低的风险溢价支持了股票，但潜在的增长与政策之间的紧张关系尚未得到解决——在这一问题得到解决之前，风险资产的最小阻力路径仍然脆弱。