一文讀懂：穩定幣的不可能三角

撰文：Yokiiiya

穩定幣的「不可能三角」源於經濟學中經典的「蒙代爾不可能三角」，但其內涵完全不同。它描述的是穩定幣系統內在設計目標的根本性矛盾。

底層邏輯：爲什麼是這三個角？

穩定幣的「不可能三角」理論框架指出，任何穩定幣設計都難以同時完美實現以下三個目標：

價格穩定性：這是穩定幣的核心價值所在，意味着其價值應與錨定資產（通常是美元）保持穩定掛鉤。

資本效率：指創造單位價值穩定幣所需的抵押資產價值。100%資本效率意味着 1 美元抵押品生成 1 穩定幣，無需超額抵押。

貨幣獨立性（或廣泛採用）：對於非主權穩定幣，這往往指向去中心化特性，即不依賴於特定的中心化發行主體或傳統金融體系，抗審查且全球可及。

任何穩定幣協議都無法同時完美實現這三者，必須至少犧牲其中一個。 其底層邏輯在於，這三個目標背後是兩種截然不同的「信任來源」的衝突：

基於資產的信任：要求有足額、真實、低風險的現實世界資產（如美元、國債）作爲抵押。這能帶來極佳的價格穩定，但必然導致中心化（資產由中心化主體托管和審計）和資本效率低下（資金被鎖定，無法用於生息或其他用途）。

基於算法的信任：要求通過精巧的算法、智能合約和市場激勵來維持價格穩定。這追求的是去中心化和資本效率（無需或少需抵押），但其價格穩定依賴於持續的市場信心和博弈，極其脆弱。

這個「三角」的本質，是「硬資產」的信用和「軟算法」的信用之間不可調和的矛盾。 爲了更直觀地理解這三者之間的制衡關係，以及各類穩定幣是如何在其中做出取舍的，我們可以通過下圖來一覽全貌：

內在根本性矛盾

這三個目標之間存在內在的根本性矛盾，迫使穩定幣設計者必須有所取舍。

價格穩定 vs 資本效率：要實現價格穩定，通常需要充足的資產儲備（如 100%法幣抵押）來支撐兌付承諾和應對擠兌。但這會鎖定大量資金，犧牲了資本效率。反之，若追求高資本效率（如算法穩定幣試圖用少量甚至無抵押生成穩定幣），其價格穩定機制就會非常脆弱，極易因市場恐慌或設計缺陷而脫錨。

價格穩定 vs 去中心化：真正的價格穩定往往需要中心化實體信任（如認可其儲備金真實足額）或引入現實世界的資產（如法幣、債券）作爲抵押。這些中心化元素與去中心化的理想相悖。純粹依賴去中心化加密資產（如 ETH）超額抵押雖能一定程度兼顧，但抵押品價格波動本身又會帶來風險，且資本效率不高。

資本效率 vs 去中心化：高資本效率（如不足額抵押）通常需要復雜的機制或中心化權威來管理和風險對沖，這與去中心化理念衝突。而去中心化系統爲提高安全性，往往傾向於要求超額抵押，這又降低了資本效率。

基於上述矛盾，市場上主要的穩定幣在不可能三角中做出了不同的權衡選擇：

法幣抵押性穩定幣

一句話說明：

法幣抵押型穩定幣（如 USDT、USDC）犧牲「去中心化」-> 追求（價格穩定 + 資本效率），也就是你必須信任 Tether/Circle 公司，犧牲的代價是高度中心化。

這類穩定幣依賴於中心化發行主體持有的法定貨幣等儲備資產。其資本效率較低，因爲大量資金以現金或低收益率短期國債形式鎖定。更重要的是，其信譽和價值完全依附於美元的霸權地位，並非一個獨立的貨幣體系。

正確認識「不可能三角」

「不可能三角」作爲一個理論模型，有其重要的價值和固有的局限性。

優點與價值

1.強大的解釋力：該框架清晰地揭示了各類穩定幣設計背後的根本性權衡和內在矛盾，可以用來解構任何穩定幣項目的本質，能很好地解釋爲什麼不同形態的穩定幣會存在各自的優缺點和風險點。看到一個項目，就可以用它來分析其內在矛盾和必然要做出的權衡，並能預測其潛在的風險點（如算法穩定幣必然怕擠兌）。

2.預示監管重點：這一理論暗示，完全去中心化且資本效率極高的穩定幣（即試圖同時實現三個目標）可能極不穩定且風險巨大。這有助於監管機構關注此類項目可能帶來的潛在風險。

局限與挑戰

1.「度」的差異：該理論更多是定性而非定量的描述。去中心化、資本效率和穩定性都不是「有」或「無」的二元選項，而是存在程度差別。例如，USDC 和 USDT 的中心化程度和透明度亦有差異；不同超額抵押穩定品的抵押率要求也不同。

2.動態發展與創新嘗試：市場在不斷嘗試用新技術和金融工程突破或緩解不可能三角的約束。例如，Liquity V 2 計劃通過風險中性的「Delta Neutral」穩定幣嘗試在保持去中心化和穩定性的同時提升資本效率；Ethena Finance 則試圖通過衍生品對沖等方式探索新路徑。這些創新雖未完全打破三角，但可能在實踐中找到新的平衡點。

3.忽略了外部性：這個模型主要關注系統內部設計，但外部監管作爲一個強大的力量，正在強行重塑這個三角。例如，監管可能要求所有穩定幣都必須中心化（滿足 KYC/AML），這可能會從外部壓縮「去中心化」這個選項的生存空間。

最後：

穩定幣的「不可能三角」不是一個需要被打破的魔咒，而是一個幫助我們理解其本質規律的框架。

未來的創新（如 Liquity V 2, Ethena）是在嘗試用更復雜的金融工程和風險管理，在這個三角的邊界上向外拓展，但它們依然無法逃脫這個基本規律的約束，只是將風險轉換了形式（如智能合約風險、對手方風險）。

理解這個三角，就能理解穩定幣世界的全部矛盾和未來發展方向。