上市公司搞幣股聯動，怎樣才是好的 DAT？

Question

撰文：劉紅林律師

每個時代都會創造一些新名詞，來安放那些舊框架無法解釋的事物。二十年前，大家津津樂道的是「互聯網公司」，十年前是「獨角獸」，而在最近幾年，資本市場冒出來的一個新詞是 DAT 公司。

DAT，全稱 Digital Asset Treasury Company，字面意思是「數字資產儲備公司」。它們和傳統互聯網或能源公司不同，不是因爲業務形態新奇，而是因爲它們把比特幣、以太坊這種數字貨幣，當成了國庫資產放進資產負債表。

這背後有宏觀背景。2020 年之後，全球經歷了通脹與加息的輪番衝擊，企業財務主管們突然意識到：帳上的現金在被悄悄吞噬，美元存款和短債雖然安全，卻抵不過貨幣貶值的長期侵蝕。於是，一些公司開始尋找新的「儲備」。黃金太傳統，房地產太沉重，比特幣反而像個輕盈的異類——它稀缺、它可轉移、它沒有主權。於是，DAT 的故事由此展開。

DAT 公司的模式與典型企業

結合當前市場現狀，DAT 公司大致可以劃分爲三類主流形態。區別不在於它們持有多少比特幣，而在於持幣與主營業務之間的關係，以及這兩條曲線如何共同塑造企業的風險敞口。

加密資產國庫型

代表公司：Strategy Inc（原 MicroStrategy，納斯達克 MSTR）

Strategy 的定位已經完全偏離傳統軟件公司路徑，市場給予它的標籤幾乎等同於「企業級比特幣 ETF」。截至 2025 年 9 月 21 日，公司合計持有 639,835 枚 BTC，綜合買入均價$73,971/BTC。其股價彈性遠超比特幣現貨，是純粹的「放大器」。

投資要點：這類公司價值高度依賴比特幣週期。它們的披露頻率高、透明度強，投資人買它心裏很清楚——買的不是主營業務，而是一種合規、可審計的比特幣槓杆敞口。

風險點：融資節奏與攤薄管理。如果市場環境惡化，新增融資買幣的均價偏離過大，可能在估值體系裏造成結構性折價。

混合型：主營業務托底 + 戰略持幣

代表公司：博雅互動（港股 0434）

博雅互動是一家棋牌遊戲公司，現金流相對穩健。從 2023 年起，公司逐步在財報中引入比特幣資產。截至 2025 年 9 月 18 日，合計持有 4,091 枚 BTC，總投入約 2.79 億美元，均價$68,114/BTC。9 月中旬更是在三日內新增 411 枚 BTC，均價高達$115,420/BTC，其中 90%的配售資金直接用於購幣。

投資要點：混合型公司的關鍵在於「比例管理」。主營業務提供現金流時間窗，持幣帶來資產彈性，兩者結合構成估值雙軌。

風險點：新增倉位的高位進入，短期可能放大報表波動。如果持幣佔比繼續攀升，公司整體估值邏輯會逐漸向「幣本位」偏移。

加密原生業務驅動型

代表公司：Coinbase（納斯達克 COIN）

Coinbase 的核心價值錨定在平台業務：交易手續費、托管、訂閱和利差。2025 年二季度，公司帳面持有 11,776 枚 BTC 與 136,782 枚 ETH，公允價值約 18.4 億美元。但市場並不把它當成持幣公司，而是視其爲全球合規入口。

投資要點：業務驅動型 DAT 的估值邏輯最接近傳統金融科技公司，幣價波動影響交易量，但非交易收入（訂閱、托管）提供了抗週期支撐。

風險點：監管與費率壓力。合規屬性是一把雙刃劍，一方面帶來護城河，另一方面讓盈利能力暴露在政策調整的直接衝擊之下。

代表公司：Riot Platforms（納斯達克 RIOT）

Riot 不靠買幣，而是依靠算力與電力「自產」比特幣。2025 年 8 月，公司產出 477 枚 BTC，期末持有 19,309 枚 BTC（其中 3,300 枚受限），並披露當月電力「全包成本」約 2.6 美分/kWh。

投資要點：礦企的盈利能力等同於一個三元方程：比特幣價格 × 網路難度 × 電價。牛市時，它們的經營槓杆極強；熊市裏，現金流壓力和資本開支的剛性會同時放大。

風險點：週期波動的雙殺效應。既要承受比特幣價格回調，又要面對電力成本上行，抗風險能力取決於電力合同鎖價和庫存管理。

總結來看，國庫型是純粹的 Beta，混合型是平衡術，業務驅動型是平台護城河，礦企則是週期性賭注。投資者在研究 DAT 時，關鍵不是簡單看「持幣多少」，而是要結合主營業務的韌性、持幣均價的安全墊，以及治理與披露的透明度來定價。

投資市場上的爭議

DAT 模式的出現，並沒有贏得傳統資本市場的一致喝彩。相反，它在機構投資者、研究員和會計師之間，始終伴隨着質疑與分歧。核心問題集中在幾個維度：

首先，是關於「殼公司」的擔憂。部分 DAT 企業的主營業務已經嚴重弱化，營收與利潤幾乎對估值不再構成實質性影響，市場對它們的理解也逐漸簡化爲「買它就是買比特幣」。這種情況下，公司是否還具備經營主體的獨立價值，抑或只是一個「合法殼子」，用來提供比特幣的交易替代品，這是不少投資人心中的疑問。

其次，是波動性問題。比特幣的年化波動率常年維持在 60%—80%，遠高於黃金和主流大宗商品。當一家企業把大量資產配置到比特幣上時，它的財務報表幾乎不可避免地被幣價牽動。對追求穩定的養老金、主權基金而言，這樣的波動很難納入傳統的組合模型，也直接限制了這類公司在機構投資組合中的權重。

第三，是估值邏輯的混亂。DAT 公司同時具備兩條估值曲線：主營業務的現金流折現，與數字資產的市值波動。問題在於，兩者往往不在一個週期裏波動，甚至可能完全背離。市場在定價時容易出現錯配：幣價漲時，主營業務估值被忽略；幣價下跌時，資產儲備價值被市場打折。這樣的雙軌估值體系，讓投資人始終難以找到穩定錨點。

第四，是管理層動機的質疑。大規模購入比特幣，可以被解讀爲戰略資產配置，也可以被看作講故事、推股價的工具。如果披露不透明，投資人就會懷疑這是「套利」，而不是企業長期財務規劃。這種不確定性，容易讓市場情緒化放大。

最後，是監管與會計處理的不確定性。不同市場採用的會計準則各異，有的要求按成本法計價，有的要求公允價值變動入帳。這不僅讓跨市場公司的財報缺乏可比性，也直接增加了估值折價的風險。在監管框架尚未統一之前，DAT 公司天然要背負更高的估值不確定性。

整體來看，DAT 模式帶來的爭議，本質上都指向一個核心問題：它到底是具備企業屬性，還是僅僅是一種包裝過的資產工具？這也是爲什麼市場對同類公司的估值差異如此巨大。

因此，接下來的關鍵，就在於如何去判斷：什麼樣的 DAT 公司是真正健康、能夠穿越週期的？又有哪些只是借着概念套利的僞命題？——這正是我們需要建立「好 DAT 公司」判別標準的邏輯起點。

如何評估一家 DAT 公司？

按照我現階段的理解，好 DAT 公司至少應具備四個特徵：

主營業務穩健：必須有獨立現金流，能在週期下行時提供緩衝。
加密資產是儲備而非全部：持倉要有比例邊界，避免公司整體估值與幣價完全綁定。
披露透明：倉位數量、買入成本、風險控制必須一目了然，否則容易被市場貼上「講故事」的標籤。
抗週期能力強：能在熊市維持運營，不至於被動拋售；牛市時，持幣才真正起到估值放大的作用。

在這四條標準之上，還有一個經常被忽視、但在投研中極爲關鍵的維度——價格因素。企業買入比特幣的綜合均價，直接決定了它在未來財報中的風險敞口。均價越低，安全墊越厚；均價越高，財報對短期波動的敏感度就越大。比如，博雅互動在 2025 年 9 月新增的 411 BTC 均價高達$115,420，顯著高於其歷史均價$68,114，這意味着未來財報中可能承受較大波動。

按照這樣的維度，我們來橫向對比幾家典型的 DAT 公司（截至 2025 年 9 月最新數據）：

總結

DAT 公司並不是一個固定模板，而更像是一條光譜。在極端的一端，Strategy 已經幾乎徹底放棄了軟件業務，選擇把自己塑造成「企業級比特幣國庫」；在另一端，Coinbase 的價值錨點仍然是交易、托管和合規生態，持幣只是財務上的附注。介於二者之間，Riot 提供了典型的高 Beta 礦企樣本，盈利與風險同時被放大；而博雅互動則是港股少有的混合型案例，它一方面保持棋牌遊戲的現金流，另一方面通過配售資金進入比特幣，嘗試構建「業務+儲備」的雙軌邏輯。

未來資本市場對 DAT 的篩選，核心不會落在「持幣多少」這一表層，而在於公司是否真正具備可持續的經營底盤和透明的財務治理。那些主營業務已經空心化、僅靠幣價講故事的企業，在牛市裏或許能獲得短期追捧，但在週期下行時往往缺乏生存能力。相反，能夠依靠主營業務托底、把加密資產作爲長期戰略儲備的公司，才可能在波動中形成穩定的估值錨。

從更宏觀的視角看，DAT 的出現，本質上是加密資產制度化的一個中間環節。它們把比特幣和以太坊這樣的資產搬進了財報，讓資本市場逐步習慣把數字資產視爲企業儲備的一部分。這種「業務+持幣」的雙重邏輯，既是 DAT 公司能否被投資者接受的核心考量，也將在未來數年決定哪些公司能真正穿越週期，哪些只能曇花一現。