爲什麼比特幣沒有像其他加密貨幣一樣飆升？

原文標題：《比特幣蓄勢待發》

撰文：Jordi Visser

編譯：碳鏈價值

作者是一名在華爾街傳統金融和宏觀經濟領域從業超過 30 年的專業投資者

困境是真實的

坦白說，目前加密貨幣市場的情緒非常糟糕。

標普 500 指數逼近歷史高位。納斯達克指數一路飆升。黃金價格剛剛突破 4300 美元大關。科技股也呈現漲趨勢。從所有傳統指標來看，我們正處於風險偏好情緒高漲的環境中。資金正湧入風險資產。投資者的購買欲望十分旺盛。

比特幣呢？比特幣……什麼也沒做。

橫盤整理。盤整。停滯不前。乏味。隨便你怎麼形容，都掩蓋不了彌漫在比特幣社區的沮喪情緒。推特上充斥着各種版本的焦慮提問：「爲什麼比特幣沒有像其他加密貨幣一樣飆升？」

認知失調顯而易見。比特幣 ETF已經成功推出，並且每月都有資金流入。機構投資者的採用正在加速。《天才法案》已經通過，《Clairty 法案》也即將出臺。沒有監管打壓，沒有重大黑客攻擊，也沒有根本性的敘事崩塌。所有本應重要的事情……都發生了。

然而，我們現在看到的卻是其他資產價格漲，而比特幣卻原地踏步。

過去幾年，我與加密貨幣社區的聯繫日益緊密，這讓我擁有了一個獨特的視角。我觀察過傳統的法定貨幣金融體系和加密貨幣生態系統，並開始發現一種模式，這種模式讓我想起了我成長的世界。兩者之間的相似之處顯而易見，差異也同樣顯著。但有時，相似之處會以意想不到的方式顯現出來。

如果大家都看錯了呢？

如果比特幣並沒有出問題，如果它最終迎來了類似 Tradfi 的 IPO 呢？

連接兩個世界的橋梁

我之所以能從加密貨幣領域獲益匪淺，正是因爲我沒有放棄對傳統市場的理解。我始終帶着這種視角。而且我越來越發現，比特幣盡管起源革命、去中心化，但它遵循的經濟模式與資本主義本身一樣古老。

早期投資者承擔着巨大的風險。如果投資成功，他們理應獲得豐厚的回報。但最終，這一點至關重要，他們需要實現收益的變現。他們需要流動性，需要退出，需要分散投資。

在傳統觀念中，這一刻被稱爲 IPO（首次公開募股）。這是早期投資者套現獲利、創始人致富、風險投資家向有限合夥人返還資金的時刻。這不是失敗的時刻，而是成功的時刻。公司在 IPO 期間不會消亡，而是轉型、成熟，所有權也隨之分散。

比特幣從未進行過傳統的 IPO，因爲它從未有過一家公司。但經濟力量並不會因爲結構不同而消失，它們只是以不同的方式呈現出來。

分歧之處，講述着這個故事

讓我們來談談目前市場上的實際情況。

比特幣的走勢與科技股密切相關，與流動性和「風險偏好」密切相關。多年來，人們可以通過觀察納斯達克指數來預測比特幣的走勢。但這種相關性在近期，尤其是在 2024 年 12 月之後，已經徹底消失。

這讓人們感到困惑。它讓算法交易員感到困惑。它也讓動量投資者感到困惑。當風險資產漲而比特幣沒有參與時，人們就會認爲「比特幣出了問題」。

但我從觀察傳統市場中學到的是：這正是 IPO 分紅期間會發生的情況。

當一家公司上市，早期投資者開始拋售股票時，即使在整體市場漲的情況下，股價也常常會進入盤整階段。爲什麼呢？因爲其中存在一種特殊的動態。早期投資者並非恐慌性拋售，而是有條不紊地分散持倉。他們非常謹慎，不想讓股價暴跌。他們很有耐心，爲了這一刻已經等待多年，他們可以再等幾個月，確保操作得當。

與此同時，新的投資者也開始入場，但他們非常謹慎。他們沒有追漲，而是逢低買入。他們正在等待分紅完成後再採取激進的策略。

結果呢？橫盤整理，讓人抓狂。基本面沒問題，大盤也在漲，但這只股票卻……紋絲不動。不信？去看看Circle或者 Coreweave。它們 IPO 定價後都曾有過一波飆升，但之後就陷入了盤整。

聽起來是不是很熟悉？

如果這是宏觀經濟驅動的疲軟，比特幣的下跌趨勢應該與風險資產同步，而不是背離它們。如果這真的是所謂的「加密貨幣寒冬」，我們會看到恐慌、投降以及整個加密貨幣市場的同步拋售。然而，我們看到的卻是一種更爲具體的現象：有條不紊、耐心等待穩定報價的拋售。

這種銷售方式表達的是「我已經完成了，是時候繼續前進了」，而不是「我很害怕」。

證據不斷增加

然後，我得到了意料之外但或許應該預料到的證實。

在最近一次 Galaxy Digital 的財報電話會議上，Mike Novogratz 宣布 Galaxy 爲一位客戶出售了價值 90 億美元的比特幣。90 億美元！仔細想想這個數字。這不是散戶恐慌，也不是某個交易員被套牢。這是業內元老級玩家之一在有條不紊地平倉。

但他們正在獲利了結，實現了收益。當資產成熟且最終具備足夠的流動性以支持大規模退出時，他們所做的正是早期投資者應該做的。

但事實是：那位元老級人物並非孤身一人。

如果你懂得如何解讀鏈上數據，就能從中看出端倪。一些老舊的幣種，那些多年未曾交易的幣種，有些甚至自比特幣價格跌至個位數以來就一直處於休眠狀態，如今卻突然活躍起來。並非一蹴而就，也並非恐慌性拋售，而是從今年開始穩步發展，尤其是在夏季之後。這種發展是循序漸進的。那些在比特幣還是密碼朋克實驗時期積累起來的地址，最終開始轉移它們的持倉。

看看恐懼與貪婪指數，看看社會情緒。整個社會士氣低落，零售業正在崩潰。這正是精明投資者將資金流向弱勢投資者時，人們所預期的情緒狀態。

但大多數人忽略了一點：如果你了解我們所處的階段，這種情緒實際上是看漲的。

原持有者的心理學

設身處地地想一想，如果你是 2010 年挖比特幣的人，或者以 100 美元甚至 1000 美元的價格買入比特幣的人，你會作何感想？

你挺過了 Mt. Gox 交易所倒閉事件，挺過了多次中國禁令，挺過了 2018 年的熊市，挺過了新冠疫情，挺過了監管的不確定性，挺過了主流媒體十多年來一直稱其爲騙局。

在幾乎所有人都不相信的時候，你卻相信了。你承擔了風險。最終，你贏了。比特幣的成功遠遠超出了幾乎所有人的預期。

那麼現在該怎麼辦？

你坐擁世代財富。人生境遇會改變。也許你即將退休。也許你的孩子正在上大學。也許你想將投資多元化到人工智能領域，或者買一艘像傑夫·貝佐斯那樣的遊艇，創辦一家公司，或者僅僅是享受你耐心積累的成果。

而且，有史以來第一次，你可以在不破壞市場的情況下退出你的倉位。

這是新情況。

多年來，比特幣的流動性一直不足。試想一下，在 2015 年拋售價值 1 億美元的比特幣，價格會暴跌。再試想一下，在 2019 年拋售價值 10 億美元的比特幣，問題依舊。市場根本無法消化如此巨大的拋售量。

但現在呢？ETF 正在提供機構投資者的需求。大型公司在其資產負債表上持有比特幣。主權財富基金也開始參與其中。市場終於成熟到早期持有者可以退出大量倉位而不會引發混亂的地步。

關鍵在於：他們之所以選擇在風險偏好情緒高漲的環境下進行交易，正是因爲此時買家擁有充足的資金。當股市漲、市場信心高漲、流動性充裕時，正是分配資金的最佳時機。在恐慌情緒下拋售會導致比特幣暴跌。而在其他資產走強時拋售？這才是明智的商業策略。

這才是老牌鯨魚們一直等待的。不是價格，他們一直擁有的價格。而是流動性。市場深度。以及真正退出的能力。

任務完成。比特幣證明了自己的價值。現在，獎勵來了。

爲什麼這不是熊市

我仿佛已經聽到了那些懷疑論者的聲音：「這聽起來就像你在四年週期即將結束之際，爲即將到來的熊市找借口。」

沒錯。那麼我們來談談爲什麼這在本質上有所不同。

熊市是由恐懼驅動的，是由宏觀經濟環境變化驅動的，也是由對潛在市場敘事的信心喪失驅動的。還記得 2018 年嗎？交易所紛紛倒閉，ICO 騙局被揭露，整個市場都彌漫着欺詐的氣息。人們拋售比特幣，因爲他們擔心比特幣會跌到零。

還記得 2020 年 3 月嗎？全球疫情爆發，一切都崩潰了。人們爲了生存需要現金，紛紛變賣資產。

現在的情況並非如此。

目前，比特幣的基本面可以說是史上最強勁的。ETF 獲批——這曾被所有人認爲不可能的事情——如今已成現實。機構採用正在加速。每四年一次的減半也如期而至，如同鍾表般精準。網路比以往任何時候都更加安全。哈希率達到了歷史新高。穩定幣的採用正在加速，代幣化也指日可待，網路效應即將爆發。加密貨幣的夢想終於正在成爲現實。

盡管如此，大家必須記住，加密貨幣距離其最黑暗的時期僅僅過去了三年，當時價格暴跌，欺詐行爲曝光，監管機構也進行了嚴厲的反制。目前，山寨幣的價格仍比當時的最高點低 20%到 50%。過去兩年，比特幣一直是整個加密貨幣市場的支柱。

在加密貨幣泡沫破裂之前，風險投資和對沖基金曾是加密貨幣領域的主要投資者，但至今仍未恢復元氣。人工智能的崛起顛覆了加密貨幣和 SaaS 領域的投資，他們仍在舔舐傷口。

賣家們並非因爲失去信心而出售，而是因爲他們贏了才出售。

這是關鍵的區別。

在熊市中，買家寥寥無幾。價格暴跌是因爲所有人都想拋售，而沒有人想買入。但看看實際情況：比特幣正在盤整，而非崩盤。每一次下跌都會有人買入。價格沒有創下新低，而是在區間內波動。

買家確實在入場，只是並不激進，也不衝動。他們正在耐心積攢，等待分銷完成。

這正是大型 IPO 後禁售期結束後常見的模式。股價不會暴跌，而是進入盤整階段。早期投資者拋售，新的長期投資者買入。所有權從富有遠見的投資者轉移到機構投資者手中。

從傳統市場中汲取的經驗教訓

如果你想了解比特幣的當前階段，看看那些最偉大的科技公司在首次公開募股（IPO）後發生了什麼。

亞馬遜於 1997 年上市，發行價爲每股 18 美元。三年內，股價飆升至 100 美元。然而，接下來的兩年裏，盡管互聯網持續發展，亞馬遜的股價卻幾乎沒有增長。爲什麼呢？因爲早期投資者和員工的資金終於變現了。他們開始拋售股票。許多在股價 1 美元時就看好亞馬遜的人，在股價 100 美元時也拋售了股票。他們的選擇沒錯，他們獲得了 100 倍的回報。但亞馬遜的股價必須先消化這些拋售，才能繼續漲。

谷歌於 2004 年上市。上市後近兩年，其股價一直處於盤整狀態。Facebook 的情況也類似，2012-2013 年間，禁售期的結束導致股價大幅波動，並出現橫盤整理。

這是正常的。這是健康的。這才是成功的樣子。

在這個階段，公司不會倒閉，資產也不會消亡。發生的是所有權的交接。早期投資者將接力棒傳遞給了以更高價格買入、且投資期限不同的新一代持有者。

從密碼朋克到機構；從自由主義理想主義者到企業財務部門；從虔誠的信徒到管理數十億美元的受托人。

既非好也非壞，只是演變，只是成功資產的自然生命週期。

換崗儀式

這一轉變意義深遠，值得肯定。

比特幣誕生於一種理念。它由一羣信奉去中心化、擺脫政府控制、重視數學確定性而非機構信任的密碼朋克創造。早期採用者是叛逆者、異類和富有遠見的先驅，他們看到了別人看不到的東西。

這些人正在獲得圓滿的結局。他們正在傳遞火炬。而接過火炬的，是那些不太在意意識形態，而更注重回報的機構。貝萊德並不在意「成爲自己的銀行」。他們更在意的是投資組合多元化和風險調整後的收益。

這算是一種損失嗎？從某種程度上來說，是的。比特幣可能再也無法重現早期那種驚人的爆發力了。一年內獲得百倍回報的時代或許已經一去不復返了。隨着所有權的日益分散，曾經創造巨額財富的波動性也將逐漸減弱。

但這也是一場勝利。因爲比特幣存活了足夠長的時間，以至於變得乏味。它取得了如此徹底的成功，以至於最初的信徒們現在可以套現了。它證明了自己的價值，甚至連世界上最保守的金融機構都在購買它。

更重要的是，從市場結構的角度來看，這種分布從長遠來看是非常利好的。

爲什麼分散投資優於集中投資

我從觀察傳統市場中學到的一點，也完全適用於比特幣：集中是脆弱的，分散是反脆弱的。

當比特幣主要由幾千名早期用戶持有時，市場本身就極不穩定。少數幾個錢包的操作就能對價格產生巨大影響。一個人的出售決定可能會引發連鎖反應，波及整個市場。價格波動劇烈，是因爲持有者羣體本身就不穩定。

但隨着所有權分散，數百萬投資者持有較小的倉位，而不是數千人持有大量倉位，市場在結構上變得更加穩定。

不妨實際地想一想：如果 100 個人擁有 50%的供應量，其中一人決定出售，那麼只有 0.5%的供應量進入市場。足以引發市場波動。但如果 100 萬人擁有 50%的供應量，其中 1 萬人決定出售，雖然仍然只有 0.5%的供應量，但這部分供應量會分散到數千筆交易中，隨着時間推移，這些供應量將在不同的平台以不同的時間段和不同的價格發生交易。但是，這種交易影響會被充分稀釋。

這正是 IPO 之後會發生的情況。最初的股東基礎非常小，主要包括創始人、早期員工和風險投資人。IPO 和禁售期結束後，所有權結構會變得分散。股東數量從幾百人增加到數百萬人，包括指數基金、散戶投資者和機構投資者。

股票波動性降低，不是因爲公司不夠吸引人，而是因爲所有權結構更加穩健。

比特幣目前正經歷着這種轉變。那些曾經能夠憑藉一己之力左右市場的「老大哥」們，如今正通過 ETF 向成千上萬的機構投資者出售比特幣，通過交易所向數百萬散戶投資者出售比特幣，還向企業財務部門和養老基金出售比特幣。

每一枚比特幣從集中持有者轉移到分散持有者手中，都會增強網路的韌性，使價格更加穩定，並使資產更加成熟。

是的，這意味着過去那種瘋狂的十倍增長時期可能已經過去了。但這同時也意味着，因集中拋售而導致災難性崩盤的風險正在降低。

分散的持有者基礎是投機性資產與持久價值儲存手段之間的區別所在。正是這種區別使得某種資產能夠從「神奇的網路貨幣」演變爲「全球貨幣資產」。

未來時間表

如果這個論點是正確的（而且我認爲證據有力地表明它是正確的），那麼投資者應該期待什麼？

首先，要有耐心。IPO 分銷期通常持續 6-18 個月。我們可能已經進入這個過程幾個月了，但可能還沒有結束。此外，比特幣的走勢週期比法定資產快得多。我認爲比特幣的價格早已超過了六個月的週期。目前來看，預計市場仍將繼續盤整。比特幣不會像風險資產那樣漲，預計會繼續讓市場感到失望。市場情緒仍將低迷一段時間，但需警惕——屆時不會出現任何明確的信號，行情將悄然啓動，因爲利好因素早已存在。

其次，波動性會降低。隨着所有權分散，以往週期中常見的劇烈波動將會緩和。過去常見的 80%回撤可能會降至 50%，而 50%的回撤又會降至 30%。10 倍的漲幅可能會降至 3 倍。這會讓沉迷賭博的投資者失望，卻會讓風險管理者興奮不已。

第三，比特幣與傳統風險資產的相關性可能會恢復，但這只有在目前的分配階段完成後才會發生。一旦老牌巨鯨停止拋售，所有權充分分散後，比特幣或許會再次開始跟隨市場情緒波動，只是會更加穩定，波動性更小。

第四，也是至關重要的一點：只有在比特幣基本完成分配之後，市場情緒才會好轉。目前，人們情緒低落是因爲他們不了解我們正處於哪個階段。他們還在等待比特幣「趕上」股票。他們擔心四年週期。請保持耐心。一旦拋售壓力解除，一旦機構投資者耐心積累的原始供應被消化，未來的道路就會變得更加清晰。

確切的時間線無法預知。但如果你曾在傳統市場中見過類似情況，那麼這種模式是可以識別的。

資產類別的成熟

每一項革命性的技術都要經歷這樣的演變過程。

互聯網早期擁有一批忠實的信徒，他們創建公司時並沒有商業模式，只是堅信網路連接會改變世界。他們的信念是正確的。許多人因此積累了巨額財富。隨後，互聯網泡沫破裂，行業整合加劇，所有權也隨之轉移。夢想家們讓位於實幹家。互聯網並沒有消亡，它實際上實現了它的承諾，只是比早期的預期花費的時間更長。

個人電腦、移動電話、雲計算、人工智能……每一項變革性技術的發展軌跡都大同小異。早期的支持者們承擔着巨大的風險。如果技術成功，他們理應獲得豐厚的回報。最終，他們實現了這些回報。隨後會經歷一段過渡期，這段時期看似失敗，實則代表着成熟。

比特幣正是遵循着這套模式。

比特幣的元老級持有者們在比特幣可能歸零的時候承擔了風險。他們忍受了嘲諷、監管的不確定性和技術初期的種種困難。他們構建了基礎設施，挺過了 Mt. Gox 交易所的崩盤，抵御了擴容之爭，並在無人問津的時候積極宣傳比特幣。

他們贏了。他們成功了。比特幣現在已成爲市值超過 1 萬億美元的資產，並被全球最大的金融機構所認可。

現在他們正在享受他們辛辛苦苦賺來的利潤。

這並非比特幣的終結，甚至不是終結的開始，而是開始的結束。

從投機到制度化。從密碼朋克實驗到全球資產。從集中到分散。從波動到穩定。從革命性到奠基性。

分銷領域的機遇

讓我確信這一點的原因是：我現在已經了解了雙方的情況。

我了解傳統金融的運作方式。我了解 IPO 的模式、禁售期的結束以及機構投資者的增持。我也了解加密貨幣社區，了解他們的希望、挫敗感，以及他們堅信這次情況會有所不同的信念。

有時情況不同，有時則不然。

比特幣現在的處境並沒有什麼不同。支配市場幾個世紀的經濟力量依然存在，只不過是在一個全新的背景下上演而已。

大家現在感受到的那種沮喪情緒？這並非失敗的標志。這表明我們正處於旅程中最艱難的階段，早期信徒會選擇退出，而後期信徒則會感到錯失良機。這令人不安，令人沮喪，但卻是必要的。

而對於長期投資者來說，一個至關重要的見解是：一旦這一分配階段完成，比特幣的結構將比以往任何時候都更加強大。

當資產分散在數百萬投資者手中，而不是集中在數千名早期巨鯨手中時，資產會變得更具韌性，更不易受單一實體操縱，更加穩定，更加成熟，也更能吸收真實資本而不出現劇烈波動。

IPO 已接近尾聲。元老級巨鯨們正在獲得回報。而最終呈現的是一枚已準備好進入下一階段的比特幣：它不再是追求巨額回報的投機工具，而是擁有分布式、穩定持有者基礎的基石性貨幣資產。

對於那些以 100 美元入場，夢想賺取 1000 萬美元的人來說，這聽起來可能很無聊。但對於管理數萬億美元資產的機構、尋求資金多元化的企業以及探索儲備資產的國家來說，無聊恰恰是他們所需要的。

曾經的集中投資帶來的興奮感正被持續分散投資的策略所取代。早期投資者正將接力棒傳遞給那些以更高價格買入、且動機不同的長期持有者。

這就是成功的樣子。這就是比特幣的首次公開募股（IPO）。

一旦這一進程完成，一旦分配完成，一旦所有權足夠分散，真正的機構投資者才能真正開始採用。因爲屆時市場終於能夠吸收真正的資本，而不會受到大量集中持倉等待退出的影響。

市場盤整令人沮喪，市場情緒糟糕透頂，與風險資產的背離令人困惑。

但其基本面比以往任何時候都更加強勁。而比特幣持有量從集中化到分散化的轉變，正是它從革命性實驗蛻變爲持久貨幣資產所需要的。

元老級巨鯨們正在套現離場。就讓他們離場吧。這是他們應得的回報。他們身後留下的比特幣將比他們積累的版本更強大、更分散、更具韌性。

那不是絕望的理由，而是積累的理由。

比特幣誕生之初的波動性是其必然代價，而它的穩定性將是其走向成熟的證明。