xUSD 嚴重脫錨：揭祕 Stream 和 Elixir 循環鑄幣下的穩定幣「紙牌屋」

撰文：rekt

編譯：Yangz，Techub News

用一種由第一種穩定幣支撐的第二種穩定幣來支撐第一種穩定幣，根本不是革命性金融，而是一場昂貴的表演藝術。

Stream Finance（xUSD）和 Elixir Network（deUSD）造了臺「永動機」：鑄造 deUSD、以其抵押借款、鑄造 xUSD、再抵押借款、跨鏈轉移、循環操作，並賦予其「機構級收益」的美名。

據傳，二者僅用 190 萬美元本金就鑄造出了 1450 萬枚 xUSD。這套讓 Terra 都相形見絀的數學模型，一直被精心包裹在「市場中性策略」與「Delta 中性頭寸」的專業術語之中。直到 2025 年 10 月，證據開始浮現：鏈上交易哈希、資金流向圖譜，以及收益管理平台 Hyperithm 悄然撤出所有風險，卷走 1000 萬美元用戶資金。

當散戶追逐 95% 的年化收益時，精明資本早已在暗築退路。

當你的「穩定」資產需要依賴保險基金、儲備金證明（即將公布）來維系信心，而機構投資者又趁夜撤離時，到底還有什麼東西是穩定的？

Stream Finance 不以帽衫少年並承諾「to the Moon」的偉大目標示人。他們操着摩根大通交易臺的術語：「市場中性基金」、「借貸套利」、「對沖式訂單簿做市」。

Elixir Network 則將 deUSD 定位爲「DeFi領域唯一服務於機構資產的美元通道」——以質押的以太坊和美國國債作爲背書，並與貝萊德旗下的 BUIDL 基金和 Hamilton Lane 達成合作。

兩家協議將公信力化作鎧甲。Stream Finance 通過「激勵挖礦的借貸套利『提供』賺取高收益的市場中性策略」；Elixir Network 則通過永續資金費率套利，爲號稱穩定的資產創造收益。

當兩者疊加，散戶仿佛看到了黃金門票——一個無需跨越機構門檻，卻能坐享機構級回報的機會。

Delta 中性頭寸、足額抵押、透明可靠、安全無憂。這場公信力大戲，在無人查驗舞臺布景時最爲奏效。

Stream 通過其 StreamVault 合約保留對 xUSD 的直接鑄造權，而 Elixir 則牢牢掌控 deUSD 的支持機制。雙方均承諾透明，但 Stream 的儲備證明永遠都是「即將公布」，而 Elixir 的文檔則謹慎注明 deUSD「並非通過 1:1 儲備與美元掛鉤」，且「沒有中心化發行方持有現實世界資產作爲支撐」。

沒有人仔細閱讀說明書，發現自己購入的實爲一臺「永動機」。但究竟要如何打造一臺足以蒙騙機構、形似正規的印鈔機呢？

循環「藝術」

10 月 28 日，Schlag 開始揭露這個循環鑄造的騙局。

用戶將 USDC 存入 Stream 的 xUSD 錢包，以爲自己投入的是保守型收益金庫。而接下來發生的一切，究竟是天才設計還是詐騙手段，取決於你是操盤者還是受害者。

Schlag 追蹤到的資金循環路徑如下。所有交易記錄均可在鏈上查驗。

第一步：兌換「舞步」——Stream 將 USDC 轉移至二級錢包，通過 CoW 協議下單購買 USDT，隨後通過 Elixir 的鏈上鑄造器生成 deUSD。deUSD 回流至 Stream 主錢包。

至此仍是標準 DeFi 流程——持有抵押物，生成代幣，無人起疑。

第二步：槓杆螺旋——將 deUSD 跨鏈至 Avalanche 或 World Chain（只要存在 sdeUSD 借貸市場即可）。以 deUSD 爲抵押借入穩定幣，再將借得的穩定幣兌換爲 USDC。然後跨鏈回主網，不斷重復。僅 10 月 28 日就完成三輪操作，用初始資金鑄造出約 1000 萬美元的 deUSD。

Degen 屬性？當然。但是否是欺詐？尚未定論，畢竟 Aave 每日都在上演此類槓杆循環。用戶追逐收益，協議提供流動性，槓杆放大回報。這不過是 DeFi 賭場經濟中的標準操作。

第三步：遞歸戲法——從這一步開始，一切開始變得惡心。多數槓杆循環以抵押物閒置生息告終，而 Stream 的循環卻以鑄造收場，用最終借得的 USDC 鑄造了自家代幣 xUSD。據稱，同一筆 190 萬美元的 USDC，最終催生出 1450 萬美元的 xUSD。

無論是槓杆收益還是遞歸槓杆，其結果已不似金融操作，更近於點石成金術。根據 Schlag 研究，若 Stream 控制 xUSD 流通量的 60%（此說法雖未證實，但結合代幣價格走勢與低迷交易量愈顯可信），則每個 xUSD 代幣實際僅由約 0.4 美元真實抵押物支撐。Schlag 指出，若不計協議自有流動性的會計遊戲，全系統直接抵押價值可能低於 0.1 美元。

第四步：循環閉合——這場騙局最精妙之處在於，誰會接受一個協議憑空變出的代幣作爲抵押，借出數百萬穩定幣？正是這一環節，將尋常的 Degen 挖礦升華爲近乎藝術的行爲。而答案正是剛獲得 1000 萬美元 USDT 的 Elixir。

將這些 USDT 轉入有着「透明度看板」標注的「Elixir 的 sUSDS 多簽錢包」（若非存有八位數資金，這個名字本會顯得滑稽），然後通過 CoW 協議將部分 USDT 兌換爲 USDC，接着跨鏈至 Plume 網路，將 USDC 直接注入接受 xUSD 作爲抵押物的 Morpho 借貸市場。此過程被重復多次。據 Schlag 所述，該市場未在標準 Morpho 界面顯示。無許可市場意味着任何人都可創建自定義參數的獨立借貸池。指控數據顯示：存入 7000 萬美元 USDC，借出逾 6500 萬美元。Elixir 是唯一存款方。而 Stream 以其新鮮出爐的 xUSD 作爲抵押進行借款，然後跨鏈回主網。

如此循環，USDC 變爲 deUSD，以 deUSD 抵押借入 USDC，再用借得的 USDC 鑄造 xUSD，並通過 Morpho 市場以 xUSD 抵押借入更多 USDC。然後在用借得的 USDC 鑄造更多 deUSD。

Stream 與 Elixir 並非在支撐穩定幣——他們是在用同一堆 USDC 玩搶椅子遊戲，卻將其包裝成兩種獨立的錨定美元資產。

只要無人要求同時全額贖回，這場循環鑄造的宴會便是「接着奏樂接着舞」。一日三輪操作，鑄造 1000 萬枚 deUSD。用不足 200 萬美元實際資本創造出超 1400 萬枚 xUSD。所有交易哈希均留存在鏈上，待有心人查驗。最後，是誰發出了信號？

預警信號

10 月 28 日，擁有一定市場影響力的加密 KOL CBB 發出了一則本應引發資金大規模撤離的警告：「若在 Morpho 或 Euler 有資金，請撤出涉及 mHYPER 和 xUSD 的頭寸。這是極致不透明的金融。xUSD 的槓杆水平已近瘋狂。」

這一危險信號已不是搖曳示警，而是烈焰衝天。xUSD 的交易價格持續在 1.20 至 1.29 美元間浮動，始終高於其宣稱的美元錨定值。而受限的供應量足以昭示操縱嫌疑。再看 deUSD，其日交易量常低於 10 萬美元，對號稱 1.6 億市值的「穩定幣」而言流動性實屬匱乏。

價格不穩，交易量枯竭，卻無人追問緣由。

其實，2025 年 5 月發生的技術故障本應終結這一切，當時 Chainlink 預言機失靈導致 Avalanche 上 Euler Finance 的 deUSD 用戶遭遇超 50 萬美元的清算。預言機故障不是系統漏洞，而是根基不穩的必然特徵。

到了 8 月，deUSD 創下 0.9831 美元的歷史低點，1.7% 的脫錨看似微小，但須知穩定幣的交易前提本是永不脫錨。同月，Inverse Finance 社區以「風險與運營擔憂」爲由，投票決定全面終止 deUSD 市場。當 DeFi 協議開始拒絕某一資產作爲抵押品時，這已經不是普通的市場波動，而是信譽的徹底崩塌。

令人不解的是，面對這些層層疊加的預警信號，散戶投資者卻仍在持續存入資金。所有人都選擇忽視風險，直到帳單最終到期。

市場警告只有在獲得權威人士重視並採取行動時才真正有意義。那麼，當一位管理着 1.6 億美元資產的專業投資者，最終認定這套數學模型已經徹底失效時，會發生什麼？

風險蔓延

當市場目光被 Stream 與 Elixir 的循環戲法吸引時，YieldFi 的 yUSD 悄然成爲風險承壓者。

10 月 26 日，分析師 Togbe 開始梳理線索：

YieldFi 最大頭寸集中於 Morpho 平台的 ABRC 金庫

其主力倉位 yUSD/USDC 市場中，借款者正通過多平台疊加槓杆

第二大頭寸 mHYPER 收益率爲負，卻佔該池鎖倉總額 10% 以上

在 Arbitrum 上，mHYPER 接受 yUSD 作爲抵押品進行放貸

而 mHYPER 自身第二大配置資產，竟是 Stream 發行的 xUSD

這一設計堪稱精妙：Stream 鑄造 xUSD，Elixir 鑄造 deUSD，二者共同流入 Morpho 和 Euler 借貸市場。YieldFi 的 yUSD 既從這些市場借款，又同時作爲 mHYPER 的抵押品。mHYPER 再將資金借回同一生態，形成閉環——每個協議的償付能力都與其他協議緊密相連。

通過循環依賴來引導流動性看似完美，直到其中一個環節斷裂。或許只是用戶閱讀鏈上數據後，決定不做最後接盤的人，24 小時內，yUSD 市值蒸發 24%，但團隊卻始終保持沉默。

直至 10 月 28 日，Hyperithm 的公告引爆最終審判。

Hyperithm 宣布管理着 mHYPER——一個由《福布斯》30 位 30 歲以下精英創始人運營的市場中性金庫，業務遍及東京和首爾。他們在公告中表示，「我們感謝反饋，並願就此情況保持完全透明。」翻譯過來就是：我們已完成測算，決定退出。 他們的具體行動是：清空所有 yUSD 風險敞口，清除所有 xUSD 持倉，在 Morpho 和 Euler 部署專用非遞歸借貸金庫，預計下周完成全部流動性遷移。當然，他們還持有 1000 萬美元無槓杆 mHYPER 頭寸作爲普通合夥人承諾——證明並非跑路，而是在規避系統性風險。

Hyperithm 甚至提供了錢包地址以證透明，稱任何人都可驗證其持倉、操作與時機。

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精明的機構從不因規避風險而退出機遇。他們退出，是因爲經過壓力測試發現：當借貸成本飆升、流動性枯竭，循環不再盈利時，強制平倉將如多米諾骨牌般席卷每個協議。

清算引發更多清算，抵押資產將被拋售，看似獨立的市場紛紛暴露關聯。Morpho 的無許可市場結構意味着風險無處不在。而 Euler Finance 自 5 月預言機事件後已成驚弓之鳥，此刻又深陷這張風險網路。精心設計的金庫層層嵌套——接受 xUSD 作爲抵押品（其背後由 deUSD 支撐），而 deUSD 又爲 yUSD 提供擔保，yUSD 則資助着 mHYPER，mHYPER 又將資金借回同一市場。

至於那些金庫的散戶投資者，他們根本不知道自己與這個遞歸鑄造循環僅隔三層距離——一旦利率變動或某個協議遭遇贖回潮，整個體系便會崩塌。而 Hyperithm，心知肚明，他們撤資 1000 萬美元，並記錄了每個步驟。

然而，知情不等於能防範——當多米諾骨牌開始傾倒，這個系統的設計者們又作了哪些辯解？

辯解

DCF God 對此事發表了看法。

這位加密投資者毫不掩飾其與 Stream 的利益關聯，他的觀點是：「xUSD 有 Degen 屬性，但並非毫無價值支撐。」他的邏輯很簡單：「如果某個代幣提供 X% 年化收益，而你能以 0.5X% 的成本循環套利，就該全天候操作。即使成本達到 0.95X% 也該繼續，因爲這不僅是在賺取收益，還可能通過私下協議獲取更多代幣。」換言之，「如果托管人或其他貸款人願意以 xUSD 爲抵押借出 1000 萬美元的 USDC，他們只需 200 萬美元的存款就可以吸收全部 1000 萬美元，然後用這 1000 萬美元進行挖礦，收益遠高於他們的借貸成本。」DCF God 表示，「這並非追求表面光鮮，而是爲企業和金庫儲戶爭取最高回報的博弈。」

然而，所謂的資本效率與收益最大化，不過是以金融術語爲遮羞布，美化一場以其坐莊的槓杆賭局。

DCF God 雖承認這是「可能導致全軍覆沒的高風險槓杆遊戲」，但堅稱這「並非無抵押資產的騙局。」此外，他還表示，「我從未建議任何人存入 xUSD（將來也不會），但我們自持少量頭寸，因爲收益可觀…我們不僅是投資者更是參與方，性質不同。」

顯然，親身參與與嘴上說說是兩回事。

DCF God 還稱，「我們個人挖礦時通常將槓杆控制在 5 倍內，因爲懶得應付利率波動、贖回時機等麻煩。」至於 Stream，DCF God 則表示「那是他們的業務——最極端的挖礦模式。若你選擇投入，就該預期他們會這麼做。」他的槓杆哲學是，「既然選擇 Degen，不妨徹底些。80% 和 90% 質押率有何區別？底層資產崩盤時結局都是清算…不如榨幹所有價值。」

此外，Stream 團隊也作出了自己的風險管理解釋。

10 月 28 日，團隊成員 0xlaw 回應稱，團隊設有 1000 萬美元保險基金。主錢包外所有操作均「零槓杆且可即時變現」。團隊在管理協議自有槓杆時始終保障用戶資產，從未遭遇清算或漏洞利用。此外，儲備證明即將公布，正與第三方合作實現 24 小時更新。0xlaw 表示，因發展過快，公開頭寸會削弱競爭優勢，但「鑑於推特用戶對協議自有流動性持有槓杆頭寸的擔憂——雖從首日即保持透明——我們將平倉這些頭寸，並依保險基金規模設限。」

照 Stream 團隊所言，該協議自有流動性進行槓杆操作據稱從第一天起就「透明公開」。但當專業經理人開始撤離、調查者公布交易哈希時，這種「透明」突然變了味道。 Stream 承諾將解除遭質疑的頭寸，同時堅稱一切正常。但請仔細品味：他們正在解除自稱從無問題的槓杆，限制自稱始終透明的頭寸，準備公布自稱早已存在的儲備證明。

這並非辯護，而是裹着新聞稿外衣的自白書。「即將公布」成爲了重復的咒語。保險基金構成？即將公布。儲備金驗證？即將公布。購買的交易所保險？即將公布。超越推文的實質證據？即將公布。

DCF God 還以 XPL 預清算爲例（在系統崩潰時，維持 2 倍超額抵押的交易者遭最猛烈清算，盡管這些頭寸在紙面上「最安全」），證明當底層邏輯失效時，風控措施形同虛設。他的言下之意是，當系統性風險降臨，在崩壞體系內保持保守不過意味着緩慢敗亡。

DCF God 稱 xUSD 是 Degen 屬性。Stream 承認將解除協議自有槓杆。但雙方均未否認循環鑄造的存在，只爭論其重要性。然而，如若這一循環是「farm」合法收益而非系統性欺詐，爲何價格走勢與資金出逃模式與崩盤前奏如此相似？

總結

Stream 與 Elixir 確實構建了完善的協議，智能合約完美執行，循環機制完全按設計運轉。但創新與欺詐的區別往往不在代碼本身，而在於你選擇披露什麼。

當協議暗中控制 60% 的供應量，當循環鑄造將 190 萬美元魔術般變成 1400 萬穩定幣，當儲備證明永遠停留在「即將公布」的狀態——此時仍標榜「機構級」已不是營銷話術，而是赤裸裸的瀆職。他們或許能在當下瘋狂印鈔生息，但金融重力終將讓所有無視規律者墜落。

Hyperithm 通過解讀鏈上數據洞察危機，及時撤資千萬美元全身而退。但大多數儲戶並無此選擇，因爲他們根本不知風險已至。

DeFi 曾許諾無需信任的系統，而 Stream 與 Elixir 卻證明：你無需消除信任，只需在聰明錢完成調倉前消除信息披露。當穩定依賴於無人質疑時，你究竟在構建什麼——是協議，還是行爲藝術？